拆解巴奴与海底捞，谁更值得被投资

原创 | 涌流商业 作者 | 李伟

6月16日，火锅连锁企业巴奴毛肚火锅递表港交所，以募资拓展直营门店。

2024年火锅市场规模超5900亿元，川渝火锅是最主流火锅品类。海底捞与巴奴分列第一、三位，第二位是呷哺呷哺。

从收入、利润以及门店体量看，海底捞是火锅乃至中餐赛道的龙头。巴奴的优势在于更高的人均消费，消费者愿意花比海底捞贵一半的价格来品尝，以及更快的复合年均增长率（26.9%），高于海底捞（17.5%）和呷哺呷哺（6.9%）。

截至2024年年底，大中华地区共有1368家海底捞品牌餐厅，含13家加盟店。海底捞餐厅收入从2023年的392.67亿元增加2.9%至2024年的403.98亿元，主要由于餐厅翻台率在提升。

而截至2025年6月9日，巴奴拥有145家门店，均为直营，其中河南省内53家，省外92家。分城市来看，一线城市31家，二线及以下114家门店。华东、华南、华北是巴奴未来扩张的重点。

2022年-2024年，巴奴分别实现营收14.331亿元、21.116亿元、23.073亿元。公司在2022年亏损520万元，2023年和2024年分别盈利1.017亿元、1.229亿元。今年前三个月，巴奴收入7.087亿元，利润5520万。

31岁的海底捞经历过大起大落。2018年上市之后，海底捞市值峰值曾超4300亿港元，但2020-2021年间逆势扩张过程中暴露出决策失误，同店销售额、利润率等关键经营指标恶化。

2021年，海底捞实现收入411.1亿元，同增43.7%，但亏损高达41.6亿元，其中一次性计提的减值损失超过36.5亿元。当年11月公司进入“啄木鸟计划”关店整顿期。

轻装上阵后，2022年海底捞扭亏为盈，2023年公司收入与利润创下历史新高。2024年，海底捞翻台率指标进一步回暖，4.1次/天的翻台率已处于行业较高水平，也高于巴奴最近3年3.0-3.2次/天的水平。今年前三个月，巴奴翻台率增长至3.7次/天。

24岁的巴奴拥有100多家餐厅，征途才开始。

发展阶段：进击与守业

2001年，杜中兵拿着做生铁焦炭生意的钱，在河南安阳开了第一家火锅店。2009年，巴奴才走出安阳、进入郑州试水。

2009年-2011年，巴奴效仿海底捞，在服务上下功夫；但后来杜中兵意识到市场不需要第二个海底捞，开始差异化竞争。巴奴甚至 有了“碰瓷”海底捞式的宣传语——“服务不过度，样样都讲究”、“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。”

2018年，巴奴进京，在悠唐购物中心开店。这一年，许多人才注意到巴奴，一家定位比海底捞更高端的火锅店。2022-2024年，巴奴人均消费为147元、150元、142元；2025年前三个月下降至138元。

海底捞人均消费高峰是在2020年，为110.1元；2024年降为97.5元。

杜中兵曾在采访中谈论与海底捞的竞争：“西方有一个理论叫规模，如果一家企业能成为一个行业里面的领导者，就会成为一个安全保障，他们可能更相信这个理论。比如说海底捞很强大，但它想踩死巴奴其实也没那么容易。”

“在餐饮领域，大树底下不长草？没这一说。这个行业就不是大树底下不长草的行业，大树底下还会长出更厉害的树……餐饮行业是讲感情的，不是讲规模的，为什么强龙不压地头蛇，这是因为人家在这个区域内经营了这么多年，有人家的核心客户群。”

团队：分工与继承

海底捞管理团队已历练多年，一批内部晋升的管理层各司其职。

创始人为张勇夫妇和施永宏夫妇，分别持股60.35%、9.55%。前任海底捞CEO、现任特海国际CEO杨丽娟1997年加入公司，历任经理、首席营运官。现任海底捞CEO苟轶群曾是供应链及采购负责人。

其余海底捞管理层，如产品委员会主任宋青、副总经理邵志东、轮值COO苗喜庆也都是从一线晋升而来。

在巴奴，创始人杜中兵、韩艳红夫妇合计持股83.38%（IPO前）；西红柿资本持股7.95%。

巴奴的经营以51岁的杜中兵为核心，他一直保持亲自对外发声。公司还有四位执行董事，分别是董事会副主席刘常青、CEO李浩、CFO刘年康、COO徐楚。

除了53岁的刘常青在2001年就加入创业团队，其余85后、90后高管均在2021年才加入公司。CEO李浩曾在德邦物流任职十余年。

杜中兵之子杜夯不是董事会成员。2019年，杜中兵飞去墨尔本召回了留学的杜夯，后者回国创立了子品牌超岛自选火锅。由于疫情和假羊肉事件，超岛项目失败。

父子的沟通方式简单直接，杜中兵说：“他创业开店时，我会经常到他店里去指导……有时候在他店里我看到不满意的地方，也会气得直接拿拳头锤他。”

超岛假羊肉事件中，公司对顾客赔付835.4万；父子深谈后，杜夯进入巴奴担任产品经理。

杜中兵对杜夯有期待：“我说的传承百年，未必是家族内部……我的责任是夯实百年基础，争取巴奴在下一代人手里能活百年。

我当然希望我的儿子继承巴奴，从感情的维度来讲，没有比他更合适的，当然后续也得看他的成长。那个时候他未必是企业的掌舵者或者经营者，但他肯定是一个对企业有影响的人。我为什么推动上市，目的也是为了（企业）更好地活百年。”

成本：房租与薪酬

虽然巴奴客单价更高，但利润表现尚不及海底捞。

海底捞2023-2024年净利润率分别为10.8%、11.0%。巴奴2022-2024年经调整净利率分别为2.9%、6.8、8.5%，2025年前三个月增长为10.8%。

海底捞在成本控制中，房租、折旧摊销已经有规模和时间优势。2024年，海底捞核心净利润（主要剔除汇率、利息和所得税的影响）达到62.3亿，同比增长18.7%，核心利润率为14.6%，同比提升1.9pct。

杜中兵此前分析，客流量对门店利润影响至关重要。

“我们菜单计算有一个倒推模式，门店按照三翻算（翻台率3.0次/天），做不到三翻我认赔，超出三翻那叫赌赢，做到三番是平衡，正常赚8%-10%的利润。有些店净利更高，是因为客流量大幅超出了人工、房租这些固定成本。如果在三翻的基础上增加0.5（翻台率3.5次/天），就意味着多出来1/7营收，别看就多了1/7，利润有可能多了1/3-1/2。”

“但也有一些商场流量大，门店能做到4翻，但净利率连10%都没有。租金太多了。”

2024年，海底捞毛利率62.1%，同比+3.0pct。原因一是由于原材料成本在下降，二是折旧摊销（扣除使用权资产折旧）占比为4.3%，同比-1.1pct，部分餐厅折旧完毕，未来这个比例还将持续下降；租金（加回使用权资产折旧及租赁利息）占比为3.2%，同比持平。

2022-2024年，巴奴的使用权资产折旧（主要包括门店长期租赁物业产生的资本化租赁折旧），占同期总收入的7.6%、5.8%、5.8%，稍高于海底捞。

巴奴方面预计，随着不断扩大门店网络，使用权资产的折旧将进一步增加；公司计划利用品牌知名度与业主磋商，控制租金开支并维持盈利能力。

薪酬成本方面，海底捞与巴奴都采用灵活用工的形式，尽管巴奴强调服务不过度，但从数据上来看，两家此项支出差别不大。截至2025年3月底，巴奴有1,789名全职雇员、3,168位兼职雇员、6,124位外包员工，后两者合计约9300人主要为餐厅员工。

2024年，海底捞薪酬占比为33%。2022-2024年，巴奴员工成本占同期总收入的32.6%、30.1%、33.6%。两家水平相近。

无论是海底捞还是巴奴，目前都是二线城市表现更好：虽然一线城市的巴奴餐厅每天销售额可达6.24万元（2025年一季度），高于二三线城市的5.90万、5.03万，但巴奴一线城市门店经营利润率为20.7%，二线及以下城市门店为24.5%。

2024年，海底捞人均消费金额下滑1.6元至97.5元，一线城市的降幅大于二三线及以下城市。

未来：多元化与直营

海底捞在主品牌稳定情况下，开始尝试多业态，尽管海底捞距离经营较优时期的翻台率（4.8-5.0次）、客单价（110.1元）仍有一定待提升空间。

2024年，海底捞启动了红石榴计划，孵化11个子品牌，包含“焰请烤肉铺子”、“火焰官”、“小嗨火锅”等，共74家门店，经营形态覆盖正餐、简餐、快餐等。

得益于新品牌的贡献，报表中“其他餐厅”收入2024年提升39.6%，从2023年的3.462亿元增加至2024年的4.833亿元。

2024年12月，公司宣布向副品牌“焰请烤肉铺子”提供上限5亿元的财务资助。烤肉品牌与火锅主业存在较强协同性，特点都在依靠新鲜食材供应链，顾客自主烹饪。

超岛危机之后，多元化不在巴奴愿景中。此次IPO募集资金将用于加密餐厅密度，计划于2025年-2027年新开设约40、50、60家直营门店。这相比过去3年大为提速，2022-2024年巴奴分别新开设11、25、35家餐厅。

巴奴预计每家新餐厅的前期投资不超过500万元，开业2-4月内实现首次收支平衡，投资回报期为14.0个月。

海底捞已经开放加盟，虽然不多——截至2024年底，海底捞品牌共经营1,368家餐厅，仅有加盟餐厅13家，其中10家是由直营转变而来，新开加盟店仅有3家。

杜中兵现阶段不太想开辟加盟，因为模型不适合，“标准化程度高、工厂化强，先天适合加盟；巴奴的东西都是个性的，标准化难度高，做加盟更难。”

克制与谨慎。2024年秋，他以驾驶滑翔伞的感受类比企业经营，“伞是你的企业，伞的每一根绳都是团队成员，绑在你肩膀上。气候就是大环境，拉紧了也不对，拉松了也不对。”

“它特别挑战老板的心理状态，明明今天说什么事都不干，就要飞，结果到了以后风向不对，不容许你飞。就像做企业一样，我那时候特别想多开店，但你得压抑自己，要放平心态坐在那嗑着瓜子，抠着手指甲在那等。”

“飞上去太简单了，难的是停下。企业多开几家店很简单，难的是能控制不开店，（难的是）开每一家店都是对的。”