大成研究 | 宋云锋等：对赌协议纠纷研究系列一：规范与裁判现状

以下文章来源于云见峰思，作者宋云锋

云见峰思.

宋云锋、贺雯律师团队 专业领域：境内外股权投资并购，公司治理与合规，知识产权与科技成果转化，诉讼仲裁。并长期为新能源、生物医药、数据与人工智能、影视文化与旅游行业企事业单位提供法律服务。

前言

对赌协议，多年来从舆论到学界争论不断，随着市场上股权投资估值与投后估值、乃至上市后二级市场价值的变化、扭曲，甚至部分企业出现了一级市场、二级市场股权-股票价格倒挂，也出现了少量投资协议中的对赌条款将目标公司上市后的股票价值作为对赌内容的情形。就前述市场中的新型对赌现象，有专家建议，对赌协议内容须实时录入证监会指定平台，未经备案的一律无效。

笔者认为，对赌协议作为非典型民事合同，其效力的规范化应当严格按照立法法规定的程序和权限进行，在现行法律法规能够规范、调整现实市场出现的新交易的情形下，不宜频繁修订法律，以维护法律的权威性，稳定市场预期，此为其一。其二，从立法角度看，相关法律法规已经授权给行政机关或监管机构对市场进行监督管理的情形下，行政机关或相关管理机构应当在法定和授权范围内行使职权，不应超越职权或授权通过部门规章、规范性文件的形式自行扩张权力。第三，关于对赌协议，虽然现行法律法规并无专章、专节或者具体条款进行规范，但《民法典》《公司法》等法律法规的相关条款规定可以满足对包括对赌协议在内的市场新型交易的调整与规范，则行政机关、监管机构、司法审判机关可以依据法定职权或授权对新出现的市场行为、特别是可能危害公序良俗的行为予以处理、裁判，但适用法律基本原则时应采取谦抑态度，慎之又慎。

关于对赌协议不录入指定平台、未经备案一律无效之类的建议，值得商榷。

一、对赌协议审判情况

根据笔者此前统计，裁判文书网于2010年至2024年8月29日共发布对赌协议纠纷的相关判决等2753份。按照关键词、文书年份、法院层级、地域分布、文书类型分类，统计结果如下：

1. 关键词检索结果

2. 文书类型检索结果

3. 法院层级检索结果

4. 审判程序检索结果

5. 对赌协议案件省市分布

6. 对赌协议案件时间分布

7. 对赌协议案件诉讼案由统计

8. 对赌协议案件争议标的统计

前述裁判文书数据表明，统计期间内：

• 时间分布上，2019年至2022年案件数量较大。我们合理猜测其原因可能与经济发展、证券市场变化、疫情有一定的关联性。
• 法院层级上，基层法院审理案件数量最多。表明对赌协议案件中，投资金额总额高的案件并不多。
• 审判程序上，一审占比较高，二审位居第二。表明涉及对赌协议争议的案件不服一审裁判上诉概率大。
• 裁判文书类上，绝大多数对赌纠纷通过判决书形式完成裁判。我们合理猜测：其原因可能是投资方与被投资方协议约定比较清晰、被投资企业缺乏履行能力导致和解或调解难以达成有关。
• 地域分布上，广东省、北京市案件数量名列前二。这一方面可能表明了两地的投资机构活跃、被投目标公司数量多，从而纠纷出现的概率大。但上海、江苏、浙江等经济发达省市对赌纠纷裁判文书不多，还是让笔者有些意外，具体原因有待进一步观察和分析。
• 关键词汇上，股权、合同、投资、利息、强制性规定、补充协议、股权转让、股份、承诺、驳回、利率、违约金、返还、融资、合同约定位列前15。表明，一是本报告检索的裁判文书针对性较强，二是涉及对赌协议的裁判文书内容出现前述词汇频率高，三是可能揭示了对赌协议纠纷庭审与裁判文书内容争议的焦点问题。
• 诉讼案由上，合同纠纷、股权转让纠纷、民间借贷纠纷、与公司有关的纠纷，位列前5。案由中合同纠纷、股权转让纠纷、与公司有关纠纷、劳动纠纷占比较高。案由一方面可能揭示了涉及对赌协议的市场实践情形，比如民间借贷纠纷、劳动纠纷；另一方可能揭示了诉讼当事人案件管辖或立案便利以及对法律关系性质的认知情形，比如民间借贷纠纷。
• 争议标的上，无财产标的的案件占比最高，为28%，100万-500万元、1000万-5000万元位列二、三。前述数据可能表明，在对赌协议纠纷中，金额普遍不高，被投企业规模不大、发展阶段早期居多。以及，对赌协议纠纷中可能存在确认之诉等非给付类型的案件。

当然，前述数据并不能表明股权投资对赌协议在投资市场中的全貌，更不能充分代表法院为解决此类纠纷所付出的艰辛努力，鉴于对赌协议本身的复杂性，法院审理时必然要付出更多的时间、精力。

二、对赌协议概念类型

从前述司法裁判文书和社会实践看，广义的对赌协议包括股权投资对赌、委托理财产品收益对赌、公司与员工工作目标对赌、商业特许经营或承包经营对赌、商业地产租赁业绩对赌、影片制作发行票房对赌、相关商品买卖价格对赌、技术委托研发结果对赌、教育培训结果对赌等。本质上，前述对赌协议或相关协议中的对赌条款都是通过合同约定来管理未来不确定情形下的合同履行问题，并通过合同设定的价格/奖金等调整机制来平衡缔约方的权利义务与责任。

狭义的对赌协议，通常是指股权投资对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。[1]

股权投资对赌协议的主体通常以投资人为一方，以被投资企业、控股股东/股东、管理层为另一方，以一定目标是否成就为条件，按照投资时协商确定的估值调整机制调整股权投资价格。这类目标，一般包括营业收入金额/营收增长率、利润金额/或利润增长率、市场占有率、股权结构稳定、控股股东地位维持、管理层/核心技术人员结构稳定、核心技术研发/与市场化阶段目标、股票公开发行上市时点及/地点、乃至上市后市场价值等财务指标和非财务指标。

估值调整方式包括：公司对投资人所持股权进行回购，控股股东、股东、管理层对投资人所持股权进行收购，公司、控股股东、股东、管理层对投资人进行现金补偿，公司、控股股东、股东、管理层对投资人进行股份/股权补偿（通过定向增发或转让来调整股权比例）；也存在被投资企业及其控股股东、管理层等认为投资人投资时点估值被低估，而要求在实现一定目标后由投资人以现金或股权/股份方式进行补偿的情形。估值调整机制，主要是弥补信息不对称情形下所带来的投资时点对企业未来估值不准确所存在的不足，是各方以合同事先约定的形式解决企业价值错估问题的一种途径和工具。

本文后续内容中所称的对赌、对赌协议均是狭义概念上使用，是指股权投资对赌协议。

三、现行规范文件规定

现行规范文件主要包括如下四份：

1. 前述文件效力位阶

从效力位阶看，前述文件均非法律或者法规。

其中，国务院国资委的二份规范性文件属于根据授权行使国有资产监督管理职能而建立的内部监督制度，是对国有企业行为作出的规范性文件规定。《监管规则适用指引—发行类第4号》（以下简称《发行类第4号》）是中国证监会依法对证券市场施行监督管理职能而制定的规范性文件，是股票发行市场主体准入规则性质的指引。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）是最高人民法院作为最高审判机关以会议纪要形式就民商事审判中的前沿疑难争议问题、为统一裁判思路和规范法官自由裁量权而向全国法院系统发布的司法解释性文件。

从具体内容看，国务院国资委、中国证监会、最高人民法院对对赌协议的态度立场虽有不同，但前述规范文件内容均未否定对赌协议效力。

2. 对赌与国资监督管理

“国资发监督规〔2020〕60号”的内容表明，国有企业对外并购投资时可以有对赌协议，但要加强监督，并将此类项目纳入内部审计重点工作任务，对对赌期内的被并购企业开展跟踪审计，对赌期结束后开展专项审计；重点关注对赌指标完成情况的真实性、完整性以及作为分期支付投资款或限售股份解禁、收取对赌补偿等程序重要依据的合规性，及时揭示问题，防止国有资产流失。

国资发产权规〔2025〕17号则规定，国有企业转让国有资产时，不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。

另外，《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号）第八条第二款规定不得以 “名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。

从前述规定看，国资监管机构对于对赌协议采取三分法，即国有企业并购时可以对赌，出售国有资产时不能对赌，参股可以对赌但不能明股实债、要积极行驶股东权利。

从效力角度，国有企业与交易对方签署的合同如果仅仅违反前述规范，且没有法律法规规定的其他合同无效的情形，则不能认定对赌协议或对赌条款无效。如果国有企业、国有企业主要管理人员/直接管理人员违反国资委的文件规定，则应当按照适应的规章、规范性文件等进行处理，导致违反相关法律法规的，由前述主体承担相应的法律责任。

3. 对赌与证券市场准入

从《发行类第4号》整体内容看，并结合证券法第三条、第五条以及第二章证券发行、第五章信息披露的有关章节条款，以及《首次公开发行股票注册管理办法》第六条、第七条、第八条以及第二章发行条件、第四章信息披露等章节条款，《发行类第4号》中“4-3对赌协议”目的并非干涉民商事主体之间的对赌协议效力，而是关注：如果发行时约定存在对赌协议类似安排，发行人是否还符合发行条件的问题。文件并要求发行人要按照规定进行信息披露、提示风险。以及，如果相关主体解除对赌协议，应按照两种不同解除约定的方式进行会计处理。

《发行类第4号》目的是贯彻以信息披露为核心的监管理念和股票发行制度，明确了信息披露要以投资者需求为导向，强化了发行人信息披露监管。

如果发行人因对赌协议类似安排导致不满足发行条件、或者因信息披露不符合要求，交易所可以决定是否受理、终止发行上市审核决定，证监会有权作出不予注册的决定。

证监会作出予以注册决定后、发行人股票上市交易前，发行人应当持续符合发行条件，发现可能影响发行的重大事项的，中国证监会可以要求发行人暂缓发行、上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，应当撤销注册。证监会撤销注册后，股票尚未发行的，发行人应当停止发行；股票已经发行尚未上市的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票持有人。

需要指出的是，对于相关专家学者担心的隐瞒对赌协议发行上市或者所谓阴阳合同问题，《证券法》《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（2025修订）》以及《民法典》《行政处罚法》《刑法》分别对违约、违规、违法行为应当承担的民事责任、行政责任、刑事责任做了明确规定。

因此，不能以发行人存在对赌协议而直接认定该对赌协议无效，而应以发行时存在的对赌协议是否影响了发行人满足规定的发行条件、是否存在违反信息披露规定为依据，对发行人的证券注册发行申请依规做出处理。发行人注册发行后，如果存在应该披露而未披露的信息，则应当按照适时有效的法律法规规定承担法律责任。如果发行人签署的对赌协议对注册发行后的市值、股价进行约定，引发诉讼纠纷或损害公共秩序，则人民法院有权根据案件事实和民法典规定的基本原则和具体条文行使审判权，就对赌协议效力问题作出裁判，但也应本着谦抑态度、审慎对待合同效力问题。如果发行人注册发行后为履行对赌协议而制造传播虚假信息、操纵股价，则应当根据其行为事实和主观确定其所违反的法律，并依法追究法律责任。

4. 对赌与民事审判裁量

《会议纪要》认为：

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当以《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”[1]和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足[2]以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

综上，对赌协议是民事法律行为，属于非典型的民事合同，民事合同效力则属于基本民事制度范畴，按照立法法第十一条规定，是只能制定法律的事项，属于全国人大的立法权限范围。

国务院国资委、中国证监会、最高人民法院制定的前述规范性文件涉及对赌的条款、内容，谦抑理性，符合立法法的规定，体现了法治理念和法治精神。

四、多重关系利益平衡

再进一步来看，媒体报道的如下观点：

对赌协议异化为资本侵蚀实体经济工具；允许控股对赌条款将严重架空董事会决策权，公司治理的根基就被掏空了、也挤压了企业的创新空间；实体经济企业家签了对赌沦为资本奴隶；对赌本质上是以合法形式掩盖固定收益诉求也违背了股权投资高风险高收益的本质…...[3]

需要甄别的是，前述观点所反映的是所述的是证据事实还是主观推测、是个别现象还是普遍现象？逻辑上是因果关系还是关联关系、是关联关系还是偶然伴生现象？主观上是胁迫欺诈还是自愿诚信？定性上是合法掩盖非法还是契约自由收益合法？

前述问题，令人细思甚恐，这种担心，不仅是为那些投资人，更是为了那些借不到钱但又充满梦想、勇于创新的创业者、企业家。

最高人民法院《会议纪要》中如下内容，很值得认真学习，再次引述：

审理好公司纠纷案件，对于保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增强投资创业信心，具有重要意义。要依法协调好公司债权人、股东、公司等各种利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部的关系，解决好公司自治与司法介入的关系。[4]

笔者认为，处理对赌纠纷，司法机关应秉持此前坚持的审慎谦抑态度。

1. 相关建议，值得商榷

需要关注的是，有关专家“对赌协议内容须实时录入证监会指定平台，未经备案的一律无效”的建议，如被采信，不仅可能导致行政机关、监管机构的规范违反上位法，与《民法典》《公司法》《立法法》等发生冲突；还可能导致向市场政策信号发生扭曲，企业股权融资在已经非常不易的情况下，更难找到投资机构进行投资，企业发展受阻、市场活力下降。监管机构严守主体准入关是法律授权给监管机构维护证券市场良好秩序和公共投资人利益的基本职能，对此，笔者认为证券监管机构并不存在须臾的懈怠，有关专家的前述建议，值得商榷。

2. 利弊权衡，诚信为王

社会实践表明，对赌协议之所以存在，主要是因为信息不对称、创业与经营管理风险高、估值难以确定并进而导致企业债权融资、银行贷款难以获得，前述风险也是投资主体始终难以摆脱的梦魇，投资机构本身所面临的募资难、鉴别项目质量难、投后知情权参与权行使难、投后退出就更难，即使胜诉，标的企业无可供执行资产等等现实困境，已经令股权投资机构的态度更趋审慎、投资活跃度受到影响。

司法实践表明，对赌协议纠纷中获得投资的目标公司很少以被胁迫、被欺诈而行使合同撤销权，大部分被投企业在案件审理中的主要抗辩理由是显失公平、违反法律法规强制性规定、违约金过高、疫情等不可抗力。前述情形表明，对赌协议作为非典型民事合同，大多数情形下，并未违背民事法律关系中的自愿、意思自治的基本原则，亦应当按照民事法律关系的诚信原则予以对待。除非违反法律法规效力性强制规定，否则不应认定为无效。

3. 自治为主，守住底线

最高人民法院《会议纪要》中有几段内容，很值得认真学习领会，在此再次引述如下：

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。[5]

●注释：

[1]新《公司法》为第五十三条

[2]新《公司法》第二百一十条、第二百一十二条

[3]参见：《健全资本市场基础制度 促进民营经济发展研讨会召开—— 应加强股市“新型对赌投资协议”的监管》，中国网财经，2025年06月09日。《新型对赌投资协议”引发争议 业内：“穿透式监管”与“技术赋能”成破局关键》，每日经济新闻2025-06-09。《新型股市对赌协议引关注，法学专家呼吁加强穿透式监管》，第一财经，2025-06-09。《法学专家：杜绝“新型对赌协议”，要真正落实穿透式监管》，中新经纬，2025年06月10日。

[4]参见：最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）2019年11月8日，二、关于公司纠纷案件的审理　（一）关于“对赌协议”的效力及履行

[5]参见：最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）2019年11月8日，二、关于公司纠纷案件的审理　（一）关于“对赌协议”的效力及履行

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