国信证券：中国数字音乐市场增长高于全球 供给侧推动音乐付费增长

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，在线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，认为音乐行业的“一超一强”公司属于优质长期现金流资产。音乐行业特点：1)集中度高，主要系高版权费，新进入者将面临高额投入，因此竞争格局集中。2)音乐付费供给侧推动音乐付费增长，用户生命周期长，订阅流失率较低。随着版权意识逐渐变强，平台可以调节付费墙比例和精细化运营，提升订阅渗透率。24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球。

分析国内玩家来看，腾讯音乐-SW(01698)产品矩阵丰富，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等;网易云音乐打造音乐社区，网易云音乐(09899)通过低价学生会员和独立音乐人等差异化内容持续吸引年轻人，90后/00用户占比多。

国信证券主要观点如下：

腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘：反应音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强

Spotify股价：23年为公司利润释放拐点，验证商业模式的长期可持续性，推动估值抬升。19-22年是Spotify“投资年”，播客业务等的投资导致亏损加大，23年开始更加关注降本增效以实现经营杠杆，24年公司首次实现全年盈利。Spotify后续驱动：1)全球化发展，月活用户数仍有较大提升空间。2)随着音乐平台内容不断完善，平台议价能力增加，版权等成本有优化。当前SpotifyVIP提价顺利，ARRPU值持续增长。25年开始公司继续发展超级VIP。

腾讯音乐股价：订阅业务发展是主要驱动。21年以来，国内独家版权取消以及短视频行业发展倒逼音乐平台聚焦音乐主业。唱片公司可以选择与多家音乐平台合作，版权成本逐步优化。随着2020年后短视频平台的爆火，音乐平台的直播收入受到挤压，倒逼平台集中精力发展音乐主业。至此国内音乐平台商业模式发生变化，订阅业务成为收入主导。22-24年腾讯音乐订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，25年ARRPU值增长是主要驱动。网易云音乐和腾讯音乐有类似的发展路径，但由于其年轻用户多，公司当前策略仍以用户增长为主要业务目标。24年网易云音乐加大订阅业务货币化能力，付费用户数增长为订阅收入增长主要驱动。

财务分析

国内订阅业务付费渗透率不断提升，腾讯音乐补足生态进一步发展SVIP;毛利率侧版权成本不断优化，费用侧释放经营杠杆。订阅业务收入=MAUx付费渗透率x ARPPU。1)MAU：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长;

2)提升付费率方式：24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct。付费墙为观察长期平台付费潜力的指标之一，近年来该行观察到腾讯音乐和云音乐通过不断增加优质内容，有意提升付费墙比例。除此以外，联合会员、促销等方式也可提升付费率。当前云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP有明显贡献;但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。

3)ARRPU：腾讯音乐关注ARPPU值提升，网易云音乐ARRPU值稳定。腾讯音乐今年以来收购龙头音频公司以及入股SM后，发展高级VIP和粉丝经济，有望助推ARPPU增长。利润率提升主要靠：1)毛利率进一步提升：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力。中国版权成本支付率低主要系中国音乐平台更加集中，上游版权方相对分散(三大唱片公司占比较全球低)，故腾讯音乐毛利率长期好于Spotify。当前版国内版权成本仍有优化空间，ROI持续提升。2)费率下降：反应渠道选择和公司策略，网易云音乐销售费率对标腾讯音乐来看仍有较大优化空间。(付费墙定义：媒体平台设置的收费门槛，用户需要付费才能获取某些内容或服务)

投资建议

预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性;两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间。当前Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应25年PE值70/23/27x，对应25年PS值7.0/6.7/5.8x。

腾讯音乐订阅业务中期预测3-5年付费渗透率达到25%，中期ARPPU达到15元。乐观预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR19%，经调整利润CAGR 21%，对应PE 16x;谨慎预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR 14%，经调整利润CAGR 15%，对应PE16x。后续建议观察收购音频公司以及入股SM后，高级VIP和粉丝经济的发展;MAU的变化趋势。

网易云音乐：乐观预测下，网易云音乐24-27年订阅业务CAGR 23%，经调整利润CAGR 28%，对应PE 14x;谨慎预测下，24-27年订阅业务CAGR 17%，经调整利润CAGR 17%，对应PE 18x。后续驱动：短期建议观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣;音乐版权谈判进展对毛利率的影响;双边效应下销售费率的变化。

Spotify:根据彭博预期，24-27E年经调整利润CAGR 41%，对应PE 38x。后续建议观察超级VIP的推进进展;全球用户增长趋势。