BioNTech的最大“谜团”

文｜氨基观察

吃尽新冠疫苗红利之后的BioNTech，靠着肿瘤布局和中国管线，一举逆袭成为mRNA新王。

凭借来自中国的PD-L1/VEGF双抗BNT327，BioNTech更是与百时美施贵宝（BMS）达成超百亿美元的合作。

就在6月11日，BMS的CEO Chris Boerner在高盛全球健康医疗峰会上，首次回应了与BioNTech关于PD-L1/VEGF双抗的合作，表示十分看好BNT327的潜力，并抛出一个震撼业界的信号：公司将寻求具有战略意义的收购，例如收购BioNTech。

这一潜在收购涉及金额可能超过300亿美元，甚至更高。因为，BioNTech目前市值超过250亿美元，其账上还拥有100多亿美元的现金等价物。退一步来说，仅拿到BNT327全球50%的权益，BMS就需要付出上百亿美元，要收购BioNTech，势必要付出更大的代价。

值得玩味的是，就在BMS释放收购信号的后一天，BioNTech宣布将以12.5亿美元全股票交易收购竞争对手CureVac。这被BioNTech称之为，"标志着其肿瘤学战略执行的下一个里程碑"，同时也会终结这两家mRNA公司长达3年的专利拉锯战。

一边是来自MNC的巨额收购诱惑，一边是癌症治疗的星辰大海。成立超十年、靠新冠疫苗名利双收的BioNTech，正站在命运的十字路口。

/ 01 / BMS越来越急

BMS的焦虑肉眼可见。

早在今年初JPM大会，Chris Boerner便透露，公司2025年的排他性损失LOE风险敞口将继续增大。尤其是Revlimid，3月份将面临一系列新的仿制药，然后在2026年面临一个完整的仿制药市场。

而去年前三季度，Revlimid创造了44亿美元的收入，BMS预计到2025年将进一步下降至20亿至25亿美元。此外，Boerner直言，Pomalyst和Sprycel也将面临仿制药冲击，因此预计今年将出现"叠加效应"。

换句话说，情况相当不容乐观。当然，BMS也没有坐以待毙，Boerner介绍了公司产品管线进展，目前有40个项目处于中后期开发阶段。"从今年开始，以及在接下来的24个月内，下一波催化剂的交付是我们的一大重点领域。"

在BMS预期中，未来五年，将推出10种新药和30个适应症扩张来带动增长。其中，就包括收购而来的精神分裂症新药KarXT，BMS计划每年都公布其新适应症上的临床数据。

不仅如此，Boerner更是立下了一个flag：到2030年实现持续的顶级增长。而在一季度电话会议上，其也将并购列为首要任务。

而面对PD-(L)1-VEGF双抗超越药王K药的潜力，全球大药企都在抢位，就连默沙东也跑来中国,买下了一款PD-1/VEGF双抗，BMS也坐不住了。

当然，其收购也并非是一时冲动，BNT327的临床表现是最好的解释。在其针对NSCLC的I/II期研究中，BNT327与紫杉醇联用在不同PD-(L)1表达水平人群中均显示良好疗效：疗效不受PD-(L)1表达状态限制，即便是在CPS<1的患者中，ORR依然达到76.9%，18个月生存率也维持在76.9%。

适应症的广泛同样是PD-(L)1-VEGF估值通胀的另一因素。PD-(L)1-VEGF双抗不仅能用于非小细胞肺癌，在乳腺癌、肾癌、黑色素瘤等领域也表现出潜力。

正是基于BNT327的临床数据和广阔的适应症前景，BMS选择与以15亿美元预付款，并承诺在2028年前支付20亿美元无或有周年付款，以及高达76亿美元的里程碑付款，获得BNT327的开发与商业化权利。

在高盛全球健康医疗峰会上，Chris Boerner首次回应了与BioNTech关于PD-L1/VEGF双抗的合作，表示十分看好BNT327改变癌症治疗格局的潜力，正在加紧努力将其推向市场。"至于机会，我们正在与 BioNTech 合作开发一个广泛的CDP，目前正在进行多项III期研究。"

Chris Boerner表示，这正是从O药身上的经验中得到的关键教训。显然，这一次BMS不想落后K药一步。

在谈及并购战略方面，Chris Boerner强调肿瘤学是BMS非常了解的领域，"因此，我们会寻求具有战略意义的收购，例如收购BioNTech"。

显然，面对专利悬崖，BMS正在加快自己的收购步伐，甚至愿意斥巨资收购BioNTech。

/ 02 / BioNTech的动作

对于BMS来说，如果要在这场PD-(L)1-VEGF双抗浪潮中，彻底领先默沙东，买下Summit无疑来得更直接。

但是，从BMS的选择和最新表态来看，相比只有一款AK112的Summit，BioNTech似乎是一个更具性价比的战略选择。

在市场看来，能将Summit价值最大化的路径，必然是被MNC收购，但其目前市场超百亿美金，还是令不少大药企选择观望。曾视为最有可能买下Summit的默沙东，买下了同样来自中国的PD-1/VEGF双抗LM-299；曾经的绯闻对象辉瑞，也选择买下了来自中国的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707……

考虑到Summit太贵，以及其他中国资产过于早期，BMS最终选择以35亿美元预付款+76亿美元里程碑款，与BioNTech达成合作。毕竟，BNT327进度足够快，且临床数据也够看。

考虑到这还仅是一款管线的50%权益，若是想要进一步将BioNTech收入麾下，BMS势必要拿出更大的诚意、花更多的钱。目前，BioNTech市值超250亿美元，即使仅给予一定溢价，也很容易创造一个大deal。

当然，钱或许不是问题。Chris Boerner在高盛全球健康医疗峰会谈及未来并购战略时，曾强调，BMS拥有足够的财力来开展对公司有意义的交易。

对于BMS来说，BioNtech的资产更多元化，账上有100多亿美元现金，还有能创造收入的新冠疫苗，以及20+处在临床后期的mRNA疫苗管线，以及诸多mRNA专利。这似乎与强调在肿瘤学更进一步寻求战略意义收购的BMS，更契合。

然而，当BMS抛出橄榄枝时，BioNTech的选择令人玩味。6月12日，BioNTech宣布将以12.5亿美元全股票交易收购竞争对手CureVac，较其前一交易日收盘价溢价55%。

这笔收购绝非一时兴起。CureVac作为mRNA领域先驱，在天然序列优化、LNP递送系统等方面积累了大量专利和经验，在欧洲的专利数量与BioNTech并驾齐驱；同时，CureVac在德国图宾根的研发和生产中心也颇具吸引力。BMO表示："CureVac灵活且可扩展的mRNA生产系统将有益于BioNTech在mRNA治疗领域的增长计划。"

换句话说，BioNTech此番收购CureVac，看重的不仅是后者账面上的资产（早期癌症资产，包括CureVac目前处于I期开发阶段的基于mRNA的胶质母细胞瘤疗法），更是长远的战略协同价值。

与此同时，这也将消除潜在的专利纠纷隐患。CureVac曾于2022年7月起诉BioNTech，声称其在mRNA技术方面的工作对后者的COVID-19疫苗有所贡献，构成专利侵权。在这场专利战中，BioNTech处于下风，分析师们也曾普遍不好看BioNTech。

BioNTech则将这次收购，称之为执行其肿瘤战略方面的下一个重要里程碑，也是对肿瘤医学未来的投资。该战略即为专注于两个泛肿瘤项目，包括基于mRNA的肿瘤免疫治疗候选药物，和PD-L1/VEGF双抗BNT327。

/ 03 / 下一个抉择时刻

在新冠疫苗退潮后，mRNA三巨头最终走向了不同的命运：

Moderna因过度押注mRNA疫苗而深陷困境，CureVac转向癌症免疫疗法后终被收购，BioNTech选择了一条"中间"道路——通过战略收购强化肿瘤管线，并凭借中国管线止住了股价下跌的颓势，一举逆袭成为mRNA新王。

这背后，无疑是一场关于战略定力与时代机遇的博弈。2019年之前的mRNA企业，迫切需要的是一个契机，证明mRNA平台技术的契机。

暴富、完成阶级跃迁之后，它们更需要的是补足大药企经营之道。不仅是烧钱搞研发，更重要的是，如何通过手中的巨额资本，提高自己的确定性，满足市场的预期。

显然，BioNTech更早领悟了这一点。新冠疫苗跻身暴富之后，BioNTech变得激进起来，当然，其BD眼光和运作也值得称赞，押注的ADC、PD(L)1/VEGF双抗等都是时下的大热门。

也正是这些管线的潜力和临床预期，支撑了市场对其估值的核心预期。同时，BioNTech也正在加速推进癌症疫苗的研发，进一步证明自己mRNA技术平台的潜力。

眼下，BioNTech或许也迎来了一个新的抉择时刻。

那么，手握重金、技术领先的BioNTech是否愿意卖身？答案可能藏在两个关键因素中：价格和愿景。

从价格角度看，BMS若发起收购，潜在交易总额势必巨大。对于急需转型的BMS来说，愿意为BioNTech的肿瘤管线组合和mRNA技术平台，付出多高的价格，是一个关键因素。

毕竟，随着市场再度活跃，但凡有点资源、技术的生物技术公司都不想轻易下牌桌。典型如曾经拒绝默沙东收购要约的MoonLake，公司仅有一条核心管线，靶向IL-17A/F的三抗药物Sonelokimab，其在自免领域显示出不小的潜力。

今年早些时候，默沙东曾对MoonLake提出不具约束力的的收购要约，但被拒绝了。当然，在市场看来，随着默沙东报价提高，最终MoonLake最有可能的决定是接受被收购。

从愿景角度看，BioNTech创始人夫妇一直怀揣着"用mRNA技术攻克癌症"的梦想。"科学是我们的乐趣。我们愿意在实验室里度过每一分钟"，这是他们关于科研的态度。

这种科学家的执着与梦想的召唤，可能比金钱更具驱动力。当然，BioNTech创始人Ugur Sahin也曾表示，有了充裕的资金，他们就能实现所有的梦想。

BioNTech的抉择也会影响整个mRNA产业的格局。若选择独立发展，它可能成为继罗氏、诺华之后新一代欧洲生物技术巨头；若接受收购，则将成为BMS对抗专利悬崖的关键武器。

最终BioNTech的选择，可能取决于BMS愿意开出怎样的价码，以及双方关于愿景的契合度。