暴降70%！玻尿酸失去最后堡垒！胶原蛋白会跟着翻车吗？

E药资本界

“巨子生物会不会成为下一个华熙生物”，这个一时没有答案的问题才是资本市场对其最深的担忧。

资深分析师：钽 氮

最美编审：苏 叶

一场“口水战”能带来多少伤害？

从5月17日华熙生物公发文“炮轰”券商“一捧一踩”开始，巨子生物千亿市值冲高之路戛然而止，转而跌去了约250亿港元市值。

就连大股东增持也未能彻底止住颓势。6月9日，巨子生物控股股东宣布增持公司股份，金额不低于2亿港元。当日公司股价上涨4.15%，但随后股价再度回落。

而商战的另一方，华熙生物在资本市场表现也没能激起太多水花。公司股价除开在前3个交易日的较大上涨外，基本在震荡调整。6月11日公司股价回落至54.13元，相较开炮前上涨6.98%。

从市场微妙的反应来看，很难说这场口水战有谁是真正的胜利者。双方在让“玻尿酸”和“胶原蛋白”一决高下的同时，本质上也都在试图用一种看似科学的方法为各自的产品“正名”，而这又让他们都陷入了逻辑上的自证难题。

就连今年以来一直高歌猛涨的胶原蛋白医美领域头号玩家——锦波生物也成了被殃及的池鱼，这段时间股价跌去25%。

这背后折射出的，是市场投资者对医美对消费医疗信心的动摇。“巨子会不会成为下一个华熙”，这个一时没有答案的问题或许才是让前者股价大跌的关键。

来源：百度股市通

困在昨天的华熙生物

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“概念”，无疑是华熙生物声讨的关键词之一。

华熙生物在文中17次提到这两个字，指责资本近年来一味鼓吹“胶原蛋白”概念，而“玻尿酸”则“在近几年资本市场的概念切换中遭遇了谎言与践踏”，被过时了。

不过，回顾华熙生物的成长史不难发现，其股价一路飙升的那几年也正是“玻尿酸”为代表的医美概念的正当时。

2000年，华熙生物成立，此后20多年公司经营一直围绕着玻尿酸做文章。华熙生物创始人赵燕曾不止一次对媒体表示，“得知一个玻尿酸分子可以锁住1000个水分子”蕴含的商机正是吸引她投资的起点。

最开始的几年，to B的原料产品一直是华熙生物的主营业务，虽然份额不断扩大但仍被市场认知为一家玻尿酸原料供应商。2008年在香港联交所主板上市时，华熙生物释放了25%的股权，但只融到了不到6000万港元（扣除融资费用）。其后虽然市占率和营业额逐年增长，华熙生物却长期被市场冷落，股价却一直低迷，最高市值仅62亿港元，基本没有交易，2017年华熙生物选择从港交所私有化退市。

折戟港股的原因固然有很多，但玻尿酸在当时未能激发市场想象力无疑是重要的一点。“大家对透明质酸的认知很浅，根本不知道这个物质到底能够干什么，那时候全球找一位分析师来写研究报告都十分困难。”赵燕在一篇采访中这样回忆华熙生物的港交所上市之旅。

不过仅仅两年后，在A股卷土重来的华熙生物在市场眼里已经是另一番模样。2019年，华熙生物登陆科创板，被看做“科创板医美第一股”。

华熙生物确实是国内布局医美线较早的一批企业，2012年便推出了首款透明质酸填充产品“润百颜”。

2018年，华熙生物与故宫博物院共同开发故宫口红，一炮而红。18年前被张燕看到的商机借此被消费者看到，关于玻尿酸的讨论一时甚嚣尘上，被看做当时“颜值经济”下的重要话题。

也正是乘着当时“颜值经济”“医美消费”概念的东风，华熙生物完成了业务结构的战略调整。到2020年，其功能性护肤品业务的营收相较2016年的0.64亿元增长至13.46亿元，占比也由8.73%上升至51.12%，此后一直是其最主要的创收来源。

相比卖原料，直接将产品卖给C端的盈利预期要大得多。上市两年内，被看做资本市场的“明星股”的华熙生物市值一度逼近1500亿元，一时风头无两。

不过，风口总在变化，“热”得快的往往“凉”得也快。华熙生物用两年时间攀上市值高峰，又在三年时间跌掉八成。雁过留痕，但华熙生物这段时间留下什么值得拷问。事实上，让华熙生物为大众所熟知的故宫口红，上市不到一个月官方便宣告停产。

早早打通玻尿酸全产业链华熙生物一直强调“护城河”，但这条河并没能守住它。

或者，在市场看来正是这条围绕着玻尿酸的河困住了它。

华熙生物攀升的营销费用一直为市场诟病，尤其近三年陷入了“越营销越低效”的窘境。销售费用率从2019年的27.7%一路猛增至2024年的45.5%，这意味着其产品每100元的成本中有近50元都用在了推广营销上，年报显示其中占比最高的是线上推广费，主要用于抖音、淘宝等达人直播。

曾经达人直播（如李佳琦等）的确为华熙生物带来了流量与爆款，但随着玻尿酸的普及，越来越多竞争者的加入，终端价格战愈发激烈。流量入口的风光早已不再，市场慢慢发现玻尿酸基本盘之外华熙生物似乎并没有太多支撑点。

反映在基本面上，华熙生物一直维持着堪比茅台等优质白酒企业的高毛利率，一度被称作“医美茅”，但到2024年其归母净利润降到1.74亿，相较2022年的9.71亿大幅缩水，净利率更是从2019年的31%下降至2024年3.2%。

说到底，华熙生物的大手笔烧钱，并没能给其带来如茅台一般稀缺的产品和强大的品牌。

概念才一直向前

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2025年，华熙生物股价一度下探至42.5元，较历史最高价回撤超过85%，1200多亿市值“灰飞烟灭”。

在《概念总在重演，科技永远向前》为题的“檄文”里，华熙生物将矛头直指以券商为代表的“浮躁资本”炒作“概念”，捧一踩一。

其实，资本永不眠，钟爱炒概念、讲故事本身就是“浮躁资本”的原罪，本毋庸多言。而且文章又何尝不是一次为玻尿酸概念摇旗呐喊的巨大宣传秀。

从本质上看，近些年一直催促着医美市场不停向前的恰恰正是“概念”。换个说法，渐次崛起的医美新材料浪潮更迭才是医美市场格局变化背后的推手。

胶原蛋白已经从玻尿酸手中接过了流量的大旗。这从业绩表现就不难看出，胶原蛋白“双壁”巨子生物和锦波生物强势崛起，各自成为港股医美第一股，北交所医美第一股。

2024年巨子生物实现营收55.39亿元，同比增长57.17%，净利润更是达到20.62亿元，同比增长42.06%。同年锦波生物营收14.74亿元，同比增长85.4%，净利润7.33亿元，同比增幅高达144.65%。

与胶原蛋白两三位数的增长相比，玻尿酸“三剑客”爱美客、华熙生物、昊海生科三家增速放缓至个位数，甚至出现大幅跳水。

2024年，昊海生科实现营收约为26.98亿元，同比增长1.64%，归母净利润4.2亿元，同比增长1.04%。而上一年度这两项的增速分别为24.59%和130.58%。

2024年，爱美客实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%。增速同样下滑严重，为上市以来最低。

华熙生物表现更是难言乐观。2024年，华熙生物2024年实现营收53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润1.74亿元，同比下降超70%。

变化同样反映在股价上，截至“商战”开打前的5月中旬，巨子生物和锦波生物两家公司的股价都创下历史新高，上市累计涨幅分别达225%和484%。

这无不印证着胶原蛋白是当下最热门的美丽概念，直到华熙生物发起这场舆论战浇下一盆冷水。

仔细品来，华熙生物发文中最妙的莫过于题目中的“重演”二字。这既像是对新故事的控诉声讨又像老故事的自我剖白的两个字，让市场得以正视当前医美行业的冷酷现状，看见消费医疗运行的本质。

这些年以医美为代表的消费医疗行业靠着一个个“概念”赚走一波波红利，用某位医美行业专家的话：医美已经变成快消行业了。就像泡泡玛特里，LABUBU超越Molly一样，终有一天都会被遗忘，但他们仍存在。

尤其在社交媒体、种草文化盛行的当下，叠加技术迭代，产品的生命周期大大缩短。如果产品的技术门槛不够高，很快会遭遇价格内卷，维持不了多久的先发优势，产品迭代得更快。而缺乏差异化优势的背景下，需求不够刚性的消费医疗，全市场在2024年普遍走弱。

本来，当旧概念崩塌，市场便会寻找新概念。新概念的出现自然会带来一批红利的获益者，而后又被抛弃，如此循环。只是没人知道“概念”能走多远，“周期”何时到来。

在市场看来华熙生物的自救未必成功，反而更像一种大无畏的掀桌行动，更重要的意义在于提醒了所有人：“如果昨日的我看起来像今日的我，谁又能保证我的今天不会成为你的明天。”

胶原蛋白行业的确风头正盛，但同样要面对不断涌入的竞争者和越发拥挤的赛道，据不完全统计仅A股就有至少6家上市公司进行了布局，更遑论那些未上市的公司，竞争一点不亚于当年的玻尿酸。

当前的护城河真的能避免重蹈玻尿酸的覆辙吗？市场一时没有答案，但信心的动摇已经足以让股价重挫。

突破“周期性”

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那么，如何突破起起伏伏的“周期”呢？

不断拥抱新“概念”的风口，很自然成为很多企业的选择。实际上就连华熙生物自己也在布局重组胶原蛋白领域，2024年重组胶原蛋白产品落地，并有多款三类医疗器械胶原蛋白终端产品进入临床。“三剑客”中的另两家爱美客和昊海生科，也早早通过并购等方式入局肉毒素以及胶原蛋白领域。

不过新鲜感是个大问题。失去先发优势的“概念”，往往很难给到后来者最初的市场红利，一边追赶龙头要承担巨大的营销成本，另一边还要在愈发饱和的市场格局进行“价格战”。这直接导致很多企业逐渐陷入低利润的怪圈，也加快了“周期”的来临。

更早更多的布局或许是一种解法。胶原蛋白之外，爱美客还选择更早地进军光电医美、减肥等热门板块，这也是其市场表现相对好些的原因。

不过，永远有更多“概念”在路上，只靠营销新“概念”不可避免的会给企业发展带来增长瓶颈。特别是随着消费者心智越来越成熟，这套粗放的流量玩法已经越来越难适应国内消费医美市场的要求了。

在今天，回归到医美行业消费医疗的本质，充分利用好“周期”恰恰是国内医美玩家突破“周期”的关键。

一是，要真正用好“概念”的东风，不要让其成为一时的流量，只有切实的品牌力才能掐断“概念”的过时周期。

在消费市场，鼓吹“概念”从来不是问题，问题是你是否搭建起之相辅相成的生态来让概念落地。显然，高端品牌力的建设、丰富的产品矩阵布局、强势的渠道准入能力、稳健的产品价格体系都不可或缺，缺一环都不可持续。

二是，回归产品力，打造真正多元化、差异化的产品壁垒。这不是仅靠宣传，需要企业通过持续的技术投入，保持合适的迭代周期不断形成新的增长点，通过稳健的创新率先找到明显的先发优势。

让概念落地，让品牌成型，让技术真正成为竞争力的工具，真正去做产品，去做打动人消费者心智的产品，做好产品矩阵布局，才能突破“周期性”。

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