美联储能从地板上站起来吗？

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近期，在美国财政路径恶化的背景下， 参议员Ted Cruz提议，国会可以通过立法取消美联储为银行准备金支付利息（IORB）的权力，以减少预算赤字。

一直以来，美联储向银行体系（也包括非银）支付了大量利息，这种行为持续受到政治上的攻击，被视为与华尔街“沆瀣一气”的表现。特别是近年来，随着美联储大幅加息，其利息支出成本飙升，超过利息收入，导致出现亏损，因此批评之声亦不绝于耳。

但事实上，美联储向银行体系支付利息并不是为了利益输送，而是为了控制和管理利率。

简单来说，在2008年金融危机前美联储是以“走廊体系” (Corridor system) 来管理目标利率的，而危机后则变成了“地板体系” (Floor system)。

因此，支付准备金利息只是为了顺应利率控制体系的转变。

下图红线左侧部分展示了“走廊体系”的机制。由于危机前美联储并不为准备金支付利息，银行过多持有是有机会成本的。因此，银行通常将其保持在最低水平，整个银行体系中的准备金处于稀缺状态。在这种情况下，准备金的需求曲线是陡峭下倾的，因为持有准备金的机会成本越高，对它的需求就越低。

那么美联储如何调整目标利率呢？由于需求曲线陡峭向下，而美联储作为准备金的垄断方，其供给曲线是一条垂直竖线，它可以通过每日公开市场操作 (通常是回购交易) 对准备金量进行微调，从而改变联邦基金市场利率。危机前，活跃的银行间交易使得这些准备金在系统内进行分配。

上图红线右侧部分展示了“地板体系” 的机制，这也是当前的操作框架。众所周知，由于危机后的数轮QE，银行间充斥了天量的准备金。准备金从稀缺变为过剩，其需求曲线也变得平坦。在这种情况下，利率实际上对准备金供应的变化已经不敏感，通过公开市场操作来控制利率已经变得不再现实了。

自2015年12月以来，美联储一直在使用这种“地板体系”，即主要通过美联储管理利率 (Administered rates) 来执行，在这种情况下既保持了充足准备金也不需要对其进行主动管理。之所以叫“地板体系”，是因为管理利率——包括准备金利率 (IORB) 和隔夜逆回购利率 (ONRRP)——是银行和其他市场参与者之间借贷利率的下限。

因此，“地板体系”的核心有两点。首先，需要充足准备金环境，使需求曲线处于相对平坦的部分，从而防止利率不必要地上升。其次，通过美联储设定管理利率作为下限，可以防止利率不必要地下降。

那么，如果按照Ted Cruz的提议，不再向银行支付IORB会发生什么？

情况一：美联储不再以联邦基金利率（EFFR）为目标，而是以回购利率（可能是SOFR）为目标，ONRRP成为唯一的“地板”。

如果取消IORB，联邦基金利率市场将迅速萎缩甚至接近消失，因为当前其交易量主要来自EFFR和IORB之间的套利交易。

银行可能会将大量准备金转向其他货币市场资产，如回购和短期国债，并持续压低货币市场利率。

货币市场的供需失衡，会导致ONRRP的使用量激增，ONRRP和SRF则分别成为新的政策区间上下限，而回购利率变成新目标利率。

但讽刺的是，ONRRP的利率是4.25%，只比IORB低15个基点，大量的ONRRP使用量并不能解决利息支出的问题。

此外，这种情况下，美联储可能不得不更多地依赖非银参与者来执行和传导货币政策，但存在失控的风险。因为ONRRP工具并不能囊括更广泛的非银对手方，且存在限额，因此可能是一个“漏水的地板”（货币市场利率的下行压力可能穿透ONRRP）。

情况二：美联储彻底回到2008年金融危机前的“走廊体系”。

然而，这一模式要求退回到更小的资产负债表。这意味着，美联储需要大幅缩减资产负债表（甚至直接抛售资产），这会导致期限溢价进一步上升，冲击债券市场，并增加财政支出。

此外，回到更小的资产负债表，意味着美联储无法扮演“最后交易商”角色，不能再随心所欲地QE，或者QE后需要立马退出。

最后，随着美国债务路径的持续恶化，我们也很难想象美联储在国债市场不扮演主要的承接角色（参考日本）。

综上，Ted Cruz的提议相当不现实，并且会造成非常负面的后果，因此几乎不可能获得通过。

尽管如此，“地板体系”并非百利而无一害，疫情后Claudio Borio（前BIS高管）就一直主张回到之前的“走廊体系”。

“地板体系”最大的问题在于模糊了货币政策和财政政策的界限，增加了财政主导的风险。

QE将央行和政府的资产负债表相联结，而央行的利润上缴（remittances）将对财政状况造成影响。

从国家合并资产负债表（政府加央行）的角度来看，QE相当于一次大规模的债务管理操作。长期政府债务在政府和央行的表上互相购销，代之以央行的隔夜利率。

根据Borio等人的估算，对于那些更积极采用此类购买操作的央行而言，约有30%至50%的长期债务实际上已是隔夜债务。

这极大地提高了财政状况对利率上升的敏感性，表现为央行向政府上缴利润的减少，从而导致政府收入降低。

对于央行而言，其可能受到财政主导的影响，面临降息的压力，给央行带来声誉和制度方面的挑战。

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