伍戈：“内卷”还持续多久？

伍戈 系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.不只是竞争。无论是商品房，还是新能源车，近期诸多市场都呈现由“以价换量”到“量价齐缓”的格局变化，微观主体感知到的“内卷”程度似在加深。与此同时，中央明确提出综合整治“内卷式”竞争。“内卷”为何持续？未来又将如何缓和？

2.历史来看，“内卷”意味着微观企业盈利的持续弱化，宏观上则对应整体价格的负增长阶段。对此，逆周期政策发力若温和，短期可推动实际经济增速，却不足以扭转价格；一旦政策趋缓，实际增速脉冲回落，“以价换量”再次转向“量价齐缓”。

3.改变价格，预期先行。国际经验表明，若价格持续低位趋缓，微观主体的预期容易固化，这又会反过来强化价格粘性。若要扭转预期，常规政策举措会有所帮助但未必足够。关键是要借助超常规政策以显著降低实际利率，从而激发“动物精神”。

4.展望未来，整治“内卷式”竞争，特别是规范企业和地方政府行为，或有助于从供给端缓和价格内卷；后续政府债券发行加快也能从需求端有所帮助。不过史实表明，供给优化虽然能提高价格弹性，但要彻底改变“内卷”，决定方向的仍是需求强度。

正文：

无论是商品房，还是新能源车，近期诸多市场都呈现由“以价换量”到“量价齐缓”的格局变化，微观主体感知到的“内卷”程度似在加深。与此同时，中央明确提出综合整治“内卷式”竞争。“内卷”为何持续？未来又将如何缓和？

图1.“内卷”在加剧吗？

来源：WIND，乘联会，笔者测算

注：量为商品房成交面积较2018-2019年同期比值、新能源车零售较2022-2023年同期比值，价为两者的价格指数。

一、“内卷”为何持续？

历史来看，“内卷”意味着微观企业盈利的持续弱化，宏观上则对应整体价格的负增长阶段。对此，逆周期政策发力若温和，短期可推动实际经济增速，却不足以扭转价格；一旦政策趋缓，实际增速脉冲回落，“以价换量”再次转向“量价齐缓”。

图2. “内卷”其实很顽固

来源：WIND，笔者测算

改变价格，预期先行。国际经验表明，若价格持续低位趋缓，微观主体的预期容易固化，这又会反过来强化价格粘性。若要扭转预期，常规政策举措会有所帮助但未必足够。关键是要借助超常规政策以显著降低实际利率，从而激发“动物精神”。

图3. 改变价格，预期先行

来源：WIND，日央行，笔者测算

二、“内卷”如何缓和？

去年下半年以来，财政对经济的“量”形成脉冲支撑，各领域“以价换量”。随着外需、地产调整，近期“量价齐缓”更明显。不过，财政资金有望加快下达，尤其是超长期特别国债（约剩60%）须在10月底前发完。此外，政策性金融工具是在美对华征收145%关税时提出的，该工具使用或有所后置，为下半年预留政策空间。

图4. 财政还未退坡

来源：WIND，笔者测算

注：债务资金含地方政府新增债、一般国债、特别国债、政策性金融工具，并剔除化债和中央金融机构注资部分。

展望未来，整治“内卷式”竞争，特别是规范企业和地方政府行为，或有助于从供给端缓和价格内卷；后续政府债券发行加快也能从需求端有所帮助。不过史实表明，供给优化虽然能提高价格弹性，但要彻底改变“内卷”，决定方向的仍是需求强度。

风险提示：预期非线性变化。