高瑞东：美国通胀压力何时显现？

高瑞东 刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

1 ）5 月美国CPI同比+2.4%，前值+2.3%，市场预期+2.4%；2 ）季调后CPI环比+0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.2%；3 ）核心CPI同比+2.8%，前值+2.8%，市场预期+2.9%；4 ）季调后核心CPI环比+0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.3%。

核心观点：

5月，美国通胀环比读数低于市场预期，能源、核心商品和核心服务价格环比均出现降温。在关税政策生效背景下，美国通胀环比表现不升反降，一是，出于对贸易争端的担忧和OPEC+增产影响，能源价格低位运行；二是，企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式，短期稳定商品价格，仅有局部领域价格环比上涨，如家电、娱乐用品、医疗保健用品、汽车轮胎等，且涨价幅度较为温和，而权重较高的服装、汽车价格仍在环比下跌；三是，关税政策生效前，居民消费提前释放，同时关税冲击消费者信心，近期居民出行需求明显走弱，4月以来酒店、机票、娱乐等服务价格持续下跌。目前看，随着关税政策影响持续，我们预计通胀上行的压力将在下半年集中显现。

考虑到非农数据仍保持韧性，关税政策对经济的传导存在滞后影响，预计美联储仍将保持耐心观察，短期内降息紧迫性不强。但目前来看，关税政策对通胀的冲击更可能是一次性的，全面涨价的风险也相对可控，年内降息仍然是可选项。当前市场多数预期首次降息时点为9 月，年内共降息两次。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、5月美国通胀环比读数低于市场预期

5月，美国通胀数据表现平稳，环比读数低于市场预期。5 月，CPI环比增速降至+0.1%，低于市场预期及前值（均为+0.2%），同比增速自上月+2.3%升至+2.4%；核心CPI环比增速降至+0.1%，低于市场预期（+0.3%）及前值（+0.2%），同比增速连续三个月稳定在+2.8%。

美国通胀环比降温的领域包括能源、核心商品和核心服务。在加征关税的背景下，通胀表现不升反降，可能与企业消化关税成本、零售商库存缓冲，以及消费需求降温等因素有关。

具体分项来看：

1）食品：5 月食品价格环比增速自上月的-0.1%升至+0.3%，其中谷物和烘焙制品价格环比增速为+1.1%，上月为-0.5%。

2）能源：5 月能源价格环比增速自上月的+0.7%降至-1.0%，此前在OPEC+超预期增产及关税担忧下，国际油价降至低位，后续随着贸易担忧缓解，叠加OPEC+增产态度缓和，国际油价温和修复。

3）核心服务：5 月核心服务价格环比增速自上月的+0.3%降至+0.2%。其中，外宿、机票、娱乐服务价格均出现环比回落，环比增速分别为-0.1%、-2.7%、-0.1%，指向在关税冲击下，居民可选消费需求下降。

4）核心商品：5 月核心商品环比增速降至0%，上月为+0.1%。其中，权重占比较大的，服装（-0.4%，指环比增速，下同）、新车（-0.3%）、二手车和卡车（-0.5%）价格环比均出现下跌，是导致核心商品价格环比增速回落的主要原因，我们认为这与零售商库存缓冲、企业消化关税成本、关税生效前居民消费提前释放等因素有关，未来随着关税影响持续，涨价现象或逐步显现，据相关报道，6 月起美国部分车企将开始涨价。

此外，部分商品已经开始环比上涨，但涨价幅度较为温和，例如2025年5 月，家电价格连续两个月上涨，环比增速均为+0.8%；医疗保健用品价格连续两个月上涨，环比增速自上月的+0.4%升至+0.6%；娱乐用品价格连续两个月上涨，环比增速均为+0.4%；汽车轮胎价格上涨，环比增速为+0.8%，上月为-0.4%。

从节奏上看，考虑到零售商库存缓冲以及中间品成本传导时滞，加征关税的影响不会一次性显现，2018年经验显示加征关税一般在2 个月左右传导至通胀。预计4 月对等关税的冲击将自6 月起逐步显现，推升下半年通胀水平。

但从影响程度来看，或低于市场预期。与2018年中美贸易争端期间有所不同，当时人民币汇率贬值成为缓解通胀上行的重要因素，而本轮人民币表现坚挺，美元指数则呈现疲弱态势。目前受关税政策影响，美国消费呈现出放缓迹象，这意味着美国企业难以将关税成本一次性转嫁给消费者，企业自身或承担部分关税成本，这可能成为缓冲本轮通胀压力的重要因素。

二、预计美联储短期保持观望，但年内降息仍是可选项

目前随着关税风险边际缓和，关税对通胀的冲击更可能是一次性的，企业将消化部分关税成本，全面涨价的风险也相对可控，这意味着未来通胀对降息的掣肘将减弱，年内降息仍然是可选项。

但考虑到目前非农数据仍然保持韧性，关税政策对经济影响的传导存在滞后影响，美联储可能会仍然保持耐心观察，短期内降息紧迫性不强。从目前的市场预期来看，年内首次降息时点仍为9 月，年内共降息两次。

三、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。