蜜雪冰城遭两大投行下调评级，被指估值过高，海外扩张不理想

近日，据媒体报道，美银和瑞银两大投行在最新发布的研报中均下调了蜜雪冰城(02097.HK)的评级，两大投行给出的原因非常相似，都提及了估值过高和海外业务扩张不理想导致长期增长空间有限。

对此，有深耕港股市场的投资人向南都记者表示，近年来由于新消费赛道火热，港股市场每隔一段时间都会有几只被资本看中的炒作标的进行人为股价推高，蜜雪冰城的股价本身就存在比较大的回调空间，难以长时间支撑高估值也在其预料之中。

投行直指蜜雪基本面难以支撑高估值

据报道，瑞银最新研报将蜜雪冰城评级从“中性”大幅下调至“卖出”；美银将蜜雪冰城评级从“中性”下调至“跑输大市”。前者将蜜雪冰城的目标价调整至477港元左右，后者将其目标价从400港元上调至465港元。美银发表研究报告，蜜雪集团近日再创新高，3月初上市至今股价累升约1.8倍，现价水平对应今明两年预测市盈率约40倍及33倍。截至6月9日港股收盘，蜜雪集团的股价为565.5港元/股，即便和瑞银给出的相对高的477港元目标价相比，其股价回调空间也有18.6%。

蜜雪上市以来的股价走势。

熟悉港股市场的汇生国际资本有限公司总裁黄立冲向南都记者分析道：“其实蜜雪冰城这么高的股价不排除背后有资本推手，它是被资本市场看中的一个炒作标的（这里非贬义指代），港股市场每隔一段时间就会有几只被资本看中的股票，去操盘推高股价。所以它这个估值本身就不是真实的，没有基础因素支撑长久的业绩增长，基于这种情况，投行当然会觉得现在套现会更理性一些。”

两家投行都首先提到了蜜雪冰城估值过高的问题，美银分析师直指蜜雪冰城近期的基本面无法证明当前估值的合理性，瑞银分析师则认为蜜雪冰城的估值溢价已经将对其门店激进的扩张战略的乐观预期提前消化了，除非公司还能明显超出市场预期，否则增长空间有限。

海外市场竞争激烈，业务承压

美银进一步分析指出，近期外卖配送平台的补贴帮助蜜雪冰城的同店销售增长，但这样的补贴并不可持续，可能反而使得2026年的业绩对比基数不甚乐观。另外，美银认为公司面临毛利率下行的压力。蜜雪冰城的招股书和2024年业绩报告显示，其2021年至2024年的毛利率分别为31.4%、28.9%、30.3%以及32.5%，相对比较稳定。美银预计其2025年的毛利率下降至30.5%左右。

对海外业务的低预期也是美银和瑞银同时下调评级的原因。蜜雪冰城2024年的财报并没有透露太多海外市场的详细数据，但提到：就海外市场而言，尽管我们于各国家或地区的具体计划将按当地营商环境及我们的表现而调整，但我们将继续专注于开拓东南亚市场并继续扩大当地的加盟门店网络。

瑞银方面认为，尽管蜜雪冰城努力提升海外供应链效率，但在印尼和越南都面临来自本土品牌和同行的激烈竞争，导致复苏低于预期。瑞银预计蜜雪冰城的海外收入占比将从2024年的5.2%下降至2025年的4.5%。美银也认为，蜜雪冰城海外业务出现了运营、竞争加剧以及定价缺乏吸引力的问题。同时，美银特别提到了蜜雪冰城旗下的咖啡品牌幸运咖业务板块同样承压。美银表示，公司近期涨势已消化了大多数的利好因素，而长期的增长空间存疑。

新消费赛道被热炒推高股价

另外美银还提到了蜜雪冰城所在的新消费赛道存在拥挤交易的现象。据悉，蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金被称为港股的“新消费三宝”。泡泡玛特于近日盘中创下股价新高，报253港元/股，6月9日收盘后，其市值高达3368亿港元；老铺黄金近日也迎来股价历史新高，一度突破1000港元大关，市值飙升至1700亿港元。蜜雪冰城在9日收盘时股价为565.5港元/股，市值达到2147亿港元左右。

据报道，百亿私募仁桥资本最新观点提到，泡泡、老铺、蜜雪已成为了新消费或者“悦己消费”的代表，近一年来股价涨幅巨大，应该是表现最好的子行业。当泡泡的市值远远超过了孩之宝+美泰的市值之和；老铺超过了周大福的市值；蜜雪超过了国内最大的连锁中餐（海底捞）+连锁西餐（百胜中国）的市值之和，其相信这应该是不合理的。从长期看，这其中一定是存在泡沫的。

“新消费这几年是比较热门的赛道，很多时候这里面的企业不一定是真的业绩有潜力，而是被资本炒作得比较炽热而已。潜在的风险就是市场被人为推高后，这股资本力量又不够长久，股价可能会遭遇瞬间大幅度下跌”，黄立冲认为，蜜雪冰城的股价应该还会有比较大的回调空间，因为其主要的盈利来源是通过向加盟门店销售产品和设备，当门店扩张速度下降时，这个模式大概率难以支撑这么高的估值。

不过，相比于美银研报中大部分是利空的看法，瑞银的分析师表示，尽管面临估值压力，蜜雪冰城的国内业务仍展现出强劲的增长动能。瑞银预计，未来3-4年蜜雪冰城将维持15%的年开店增长率，到2028年门店总数将达到7万家。这主要通过持续渗透低线城市和在现有区域增加门店密度来实现，同时受益于行业整合趋势。

采写：南都记者 徐冰倩