创新药火了！最新研判

【导读】市场专家解读国产创新药投资机遇：今年是国产创新药“三个元年” 有望迎系统性机会
中国基金报记者 李树超 莫琳 曹雯璟 王思文

今年以来，国产创新药行业出现重大价值重估。数据显示，截至6月6日，年内万得创新药指数大涨逾20%，港股创新药指数更是涨超50%。

国产创新药是否迎来了“DeepSeek时刻”？国产创新药目前处于什么阶段，黄金投资周期来了吗？创新药行业的竞争格局如何？未来还将面临哪些挑战？对此，中国基金报记者采访了景顺长城医疗产业基金经理乔海英、广发证券医药生物首席分析师罗佳荣、富国医药创新基金经理赵伟、平安基金医药精选基金经理周思聪、财通资管创新医药混合基金经理易小金、开源证券医药首席分析师余汝意，共同把脉国产创新药行业市场的投资机会和挑战。

多因素驱动创新药板块大涨

中国基金报：近期创新药指数飙涨20%，你认为最关键的驱动因素有哪些？哪些因素具有可持续性，哪些是短期刺激因素？

赵伟：在当前部分医药领域面临支付能力受限的背景下，能够率先走出困境的企业，必然是那些具备持续创新能力的企业。近年来，众多中国医药企业瞄准全球化的创新研发。在传统仿制药发展路径遭遇瓶颈之后，中国医药产业已实现了阶段性的转型升级。一些企业的产品策略正逐步从聚焦国内市场为主，转向积极拓展全球市场，这意味着潜在市场空间显著扩大。

易小金：今年以来，创新药表现较为强势，主要有以下驱动因素：首先，自去年9月24日以来，市场风险偏好明显提升，尤其是DeepSeek引起全世界对中国科技的关注，而创新药具备很强的科技属性，成为市场重点关注的领域之一。其次，行业基本面也发生了诸多积极变化，催化剂频出。从更深层次看，在本轮行情背后，我们看到了可持续的产业趋势，那就是顶层设计的大力支持和以CXO为代表的配套产业完善，以及不断壮大的人才红利。中国创新药行业已经进入了成长飞轮的正向循环。

周思聪：2025年是中国创新药行业的“三个元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，行业有望迎来系统性投资机会。短期来看，2025年有望成为创新药企业收入集体放量的起点。中期来看，2025年至2028年，中国创新药企业或成批步入盈利周期，2025年行业有望开始集体跨越盈利的鸿沟。长期来看，2025年或成为中国创新药估值系统性提升的起点。商业保险的推进是核心变量。此外，支付端的显著改善，将拉长创新药械的生命周期，拉高创新药械的销售峰值，创新药企业会经历一个估值慢慢抬升的过程。

余汝意：近期创新药指数飙涨是多方面因素共同作用的结果，可持续因素包括老龄化趋势下未满足的临床需求一直存在、政策支持、企业自身研发能力的增强、新技术涌现、加速国际化；短期刺激因素主要有ASCO等行业会议等。

乔海英：国产创新药板块大涨，最核心的驱动因素是产业趋势，是国产创新药在创新能力方面的赶超。近期，国产创新药海外授权交易绝对数量和占比乃至交易金额持续刷新纪录，说明中国企业的创新和研发实力已大大提升。医药板块将迎来整体的信心修复和价值重估。

罗佳荣：首先，国内的政策环境对创新越来越友好。《全链条支持创新药发展实施方案》明确了创新药产业的发展方向并为之护航。其次，临床价值导向以及BD（Business Development，业务拓展）出海的产业逻辑得到强化。2024年全球超5000万美元首付款的BD合作中，超30%来自中国品种，海外资本以市场化行为验证了中国创新药的临床竞争力，有助于市场形成长期的价值锚。此外，短期刺激因素更多来自市场，2025年以来，持续的创新药BD催化与市场情绪叠加共振，引发市场对于“国际化兑现期”的普遍预期，风险偏好提升驱动估值修复。

中国创新药行业处于快速发展阶段

中国基金报：从行业发展周期来看，中国创新药目前处于什么阶段？

赵伟：从宏观框架分析，创新药是真正具备穿越经济周期能力的核心资产类别，其核心支撑因素在于中国创新药的核心竞争力正持续显著提升。

中国创新药的研发水平正在急剧提升，直观地体现在对外授权领域——中国创新药知识产权出海的规模与质量实现飞跃。过去，中国在此领域的贡献较少，而当前，中国创新药IP出海交易量已攀升至全球30%左右。

易小金：从商业化情况来看，中国创新药行业仍处于初级阶段。目前全球创新药市场还是集中在欧美发达国家，当前国内仅个别企业具备在全球搭建销售团队的能力，绝大多数中国创新药还是以BD形式出海融入全球价值链。随着中国创新药行业进一步发展壮大，更多企业有机会实现从“借船出海”到“造船出海”的转变。

周思聪：中国创新药行业正处于快速发展的阶段，迎来了国内医保市场、海外出海市场的双重周期，企业正陆续步入盈利周期。在国家政策支持和产品周期来临的背景下，创新药企业经过十年的沉浮，呈现出“病树前头万木春”之势。

余汝意：从行业发展周期看，中国创新药行业正处于快速成长的关键阶段，已从早期的“跟随式创新”逐步迈向“全球领跑”的突破期。当前多数创新药企盈利拐点显现：2025年头部企业首次扭亏，行业整体进入商业化兑现期；国际化进展逐步深入，在2025年ASCO会议上，中国有超70项研究入选，中国创新药行业已进入高质量国际化发展期，未来3~5年将是行业从“并跑”到“领跑”的关键窗口期，具备亮眼管线布局和临床优势的企业将主导新一轮增长。

罗佳荣：中国创新药行业正处于从“工程化能力积累期”迈向“全球竞争力释放期”的关键阶段。类似中国电动车产业的崛起路径，尽管原始创新的基础研究积累相对薄弱，但依托工程师红利、企业家精神及完整产业链优势，中国创新药在“工程化-产品化”环节实现反超。

中国创新药已展现显著全球竞争力

中国基金报：放眼全球，创新药行业的竞争格局如何？这对投资逻辑有怎样的影响？

周思聪：药物领域不同，竞争格局截然不同，但最快（First-in-Class，FIC）或者最好（Best-in-Class，BIC）是创新药产品市占率的两大核心因素。创新药存在明显的马太效应，头两款上市药物一般占据80%市场规模，一代产品已经进行过医生和患者教育，为二代改良型新药创造了有利的商业化条件。

赵伟：中国创新药已展现出显著的全球竞争力，这构成当前医药行业发展的核心逻辑之一，这种“卷向全球”的态势正对海外大型药企构成实质性竞争压力。经过十年积累，头部药企逐步盈利，已证明创新药的赚钱能力。伴随大量FIC和BIC出海及重构价值链，未来中国创新药有望占据全球30%至50%的市场份额。

易小金：疾病领域、靶点、技术路线不同，其行业竞争格局也不同。例如，I/O+ADC、双抗是当前肿瘤药领域的主流迭代方向，这些领域发生的重磅BD和已披露的临床数据已证明中国速度和中国质量。但从2024年全球药品销售额排行榜看，销售额前十名药品仍由欧美MNC占据。然而，MNC核心百亿美金级别产品在未来3~5年都可能面临专利悬崖，届时全球药物市场格局或将重塑。就投资而言，我们希望找到中国的FIC、BIC和下一代基石药物，以及存在较大未满足临床需求的蓝海市场，如心梗、痛风、AD等领域。

乔海英：在既往的生态链中，美国初创型药企从资本市场融资投入研发，成功后再被MNC并购。当下中国药企的早研管线已取代美国创新药企，成为MNC引进管线的首选。中国企业在早期研发有天然的优势，分子设计和早期验证环节试错成本低、效率高、反馈快。这对专利期有限的药品来讲，既能加快上市速度，又能给后端留有更长的商业化时间。

当前估值仍处于合理偏低水平

中国基金报：经过短期大涨后，目前该细分板块的估值水平如何？

赵伟：医药行业尤其是创新药板块估值有望提升。Wind数据显示，截至6月3日，申万医药生物指数PS估值为2.75倍，位于近十年42.47%历史分位；恒生医疗保健指数PS估值为1.35倍，位于近十年65.26%分位。A股医药估值虽绝对值高于港股，但历史分位更低，具有较高的估值性价比和安全边际；港股则需等待创新药叙事突破或海外流动性进一步宽松信号。

易小金：创新药企业的主流估值方法是经风险调整后的净现值法，以DCF为基础，中性情境下对应产品销售峰值大概3倍PS，今年以来在持续上涨。以万得创新药指数为例，截至6月6日，虽然今年以来上涨21%至1135点，但距2020年的2046点仍有较大差距。

周思聪：尽管短期上涨较多，但当前创新药的估值水平依然处于合理偏低的水平。A股和港股的创新药企业的相对估值位于历史较低水平，因此，当前估值压力不大。

乔海英：目前药品板块估值有所修复，创新药的良好表现也是此前对国内医疗市场过度悲观的定价纠偏。相对于4年多的股价调整以及大幅改善的基本面和管线质量，我们认为板块的修复和估值提升仍将持续。

余汝意：尽管短期大涨，但有些优质标的还未被充分挖掘。如港股创新药估值仍处于历史低位，且“盈利改善+国际化进展支撑”将进一步修复估值。另一方面，在创新药浪潮中，多数传统Pharma创新转型再出发，稳定的业绩贡献也使得研发投入具备可持续性，有望迎来产品兑现期。

更关注技术革新和研发进展

中国基金报：创新药研发是一项周期漫长、环节严密的高风险系统工程。近期你主要关注哪些创新药研发和商业化方面的重要进展？

周思聪：我们既关注研发带来的对外出海机会，也关注创新药国内商业化主线。出海主线方面，我们看到中国的创新药资产在肿瘤、自免、慢性病等领域不断斩获高额对外授权。商业化主线方面，今年有大批公司将在医保放量的背景下实现国内商业化的重大进展。

乔海英：我们比较关注下述领域的技术革新和研发进展：GLP-1领域（多靶点、小分子、减脂增肌等）、肿瘤领域（IO+ADC）、代谢病领域（如心梗、心衰）和自免领域，以及一些临床未满足的需求，如ICU的药物研发。

余汝意：我们关注技术创新方面，包括ADC，结合抗体的靶向性和细胞毒性药物的杀伤力，提高抗癌药物的精准性；双抗/多抗技术；细胞与基因治疗；GLP-1类减重与代谢药物：从单一减重向多适应症扩展，如糖尿病、MASH；核药技术；小核酸药物。

易小金：今年以来，创新药行业捷报频传，代表性企业有望跨过盈亏平衡点，证明创新药行业具备商业上的可持续性。BD总额迭创新高。此外，在国际主流会议上，中国企业的报告数量和质量均有大幅提升。未来，我们密切追踪创新药的临床和商业化进度。

面临高成本、同质化竞争等挑战

中国基金报：你认为创新药目前还面临哪些挑战？这些挑战对创新药企业的发展和投资价值有何影响？

易小金：当前创新药研发面临三个主要问题：

首先，大部分创新药企业体量较小，在如何更好平衡管线推进和现金流分配、国际化合作协议如何拿到更优条款、如何与海外临床监管机构更好沟通交流、如何提升研发效率等方面均面临挑战。

其次，受限于当前基础科学技术发展，疾病靶点发现中“低垂的果实”所剩不多，属于中国原创的靶点更少，行业“内卷”加剧。

最后，国内创新药支付市场仍需要引导培育。商业健康险的发展壮大，对于长期支付能力的支撑将起到越来越重要的作用。

乔海英：目前，创新药研发存在“三个10”难题，即平均只有10%的研发项目能成功、研发周期长达10年左右、需投入10亿元以上级别的资金。此外，对于逐步走向国际舞台的中国药企来说，海外的临床试验开发能力和商业化能力还需要提升，目前仍需和跨国公司接力完成。

虽然当下二级市场情绪有所修复，但是，由于创新药研发存在较高风险，一级市场投资意愿仍然不高，很多创新药项目面临“耐心资本”不足的窘境。

赵伟：回顾自2021年以来的医药行业调整期，核心问题在于市场对行业整体前景的认知转变。去年以来，行业环境出现积极变化。历经十轮集采后，药品价格已趋于相对成熟和稳定的状态，预计进一步大幅下行的空间有限。在价格与质量的平衡点渐趋稳健的背景下，整个医药行业的基本面趋于稳定。

展望未来几年，行业整体盈利能力处于修复进程中。虽然上行空间的具体幅度尚难精确判断，但目前来看，该板块的估值水平仍处于合理偏低区间。

周思聪：创新药行业目前主要面临三大挑战：一是研发阶段的高成本、高风险与融资环境变化的风险，二是监管审批的不确定性上升，三是市场竞争加剧。

建议分批介入 注意风险

中国基金报：对于投资者而言，参与创新药的投资应注重哪些风险？

周思聪：作为风险资产，创新药行业与机器人、AI一样是波动较大的行业，在投资创新药行业及相关基金的时候，不建议追涨，建议分批介入。

除了成长型板块的走势容易受到风险偏好的影响之外，创新药行业的波动还和以下几个因素有关：一是研究壁垒高、学习曲线长；二是市场认知不足；三是机构投资者配置比例低。尽管今年一季报显示机构对于医药的配置比例小幅提升，但整体处于低配状态。

易小金：创新药行业的特点是高投入、高风险，2006年至2022年，全球具有代表性的18家大药企的创新药平均研发成功率不足15%。建议投资者理性投资，不要因为短期创新药的快速上涨而忽视风险，在控制好仓位比重的同时，尽量选择专业的主动管理团队或者ETF工具。

乔海英：创新药的投资专业度要求高，个股研究门槛和跟踪难度都比较高。投资者可通过专注此领域的主动和被动基金产品，来布局这一领域的投资机会。

罗佳荣：创新药上市之前需要经历漫长的临床检验过程，上市之后还需要通过医保谈判、医院准入等众多市场准入环节，进入商业化阶段后还会面临疾病治疗领域的竞争、病人的实际获益情况、医院临床发展的成熟度、企业自身运营效率等多重因素影响，每一个环节都可能影响到企业的价值，对于投资者判断能力的要求较高，因此，需警惕临床数据、BD交易、商业化情况不及预期等风险因素。

编辑：张洁

校对：王玥

制作：小茉

审核：许闻 陈墨

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