全球长债市场风暴不断，美日债务困境何解？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道随着投资者对一些政府无节制支出的担忧增加，多国政府长债拍卖遇冷。

6月5日，日本30年期国债拍卖的投标倍数为2.92，为2023年以来最低。过去12个月的平均值为3.39，前次拍卖的投标倍数则为3.07。此次最低中标价格为91.45日元，也低于预期的92日元。短短不到半个月，日本长债拍卖第三次需求疲软。

6月初，澳大利亚12年期政府债券拍卖需求接近六年来的最低水平，韩国30年期债券需求创下2022年以来的最低水平。

整体而言，主要国家长债普遍疲软，收益率已较年初的水平抬升。6月5日，美国30年期国债收益率在4.9%附近，日本30年期国债收益率在2.9%附近。

接下来一个关键的考验将在6月12日到来，届时美国将进行下一次30年期美债拍卖。这一次，全球债市风暴会否再度席卷而来？

日本长债再遇冷

在全球主要国家中，日本债市的问题格外严重，公共债务是其经济规模的两倍多，为发达经济体首位。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者表示，30年期日本国债再度遇冷，买方“三脚架”同时松动：从供给端来看，日本财务省为填补养老金缺口，把超长券月供推至十年高位，供给压顶；本土机构端，如寿险、共济基金在IFRS9公允价值考核与久期错配压力下主动减仓超长券；从外资端角度，日美互换对冲成本飙至约180基点，套息收益被彻底压缩。资金、监管与对冲成本三重收缩，导致长端需求塌陷。

中国银行研究院主管王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，日本长债再度遇冷主要受以下因素影响。一是日本央行货币政策转向影响。日本通胀压力加剧，4月CPI再度走高，市场预期日本央行将进一步加息，推升债券收益率。此外，日本央行自2024年起逐步缩减购债规模，加息叠加缩减购债规模，直接削弱了市场流动性对债市的支撑。二是日本国债供需失衡加剧。日本央行是日本国债的第一大持有者，占比超50%，缩减购债规模使日债需求减少，而传统买家如寿险公司因利率上行导致持仓亏损，购买长债的意愿下降，致使日债供需失衡现象日益严重。三是日本财政状况较差。日本首相石破茂近期公开承认“日本财政状况比希腊更糟”。相关言论和日本政府的债务状况，加大了市场对日本财政可持续性的担忧。

从后续影响看，受日本国债市场波动影响，王有鑫提醒，全球债市风险正在放大。一方面，日元套利交易规模巨大，若收益率继续攀升，国际套利交易或再度逆转，引发全球流动性收缩。另一方面，日本作为美债第一大持有国，日债抛售压力可能加剧美债波动。

日本长债遇冷或引发一系列连锁反应。李徽徽告诉记者，以下链式反应可能会产生：一是收益率曲线进一步陡峭，地方银行OCI浮亏扩大，信贷派生意愿下降，而企业超长债利差被动走阔，基建与可再生能源等长周期投资融资成本上升；二是外资撤离推高日债-美债基差收敛压力，北美与欧洲长端收益率同步抬升，全球久期资产面临再定价。若7月发行计划仍不降量，市场势必倒逼日本央行重启定点购债或放缓QT，日本“后 YCC”正常化路径将被迫延长，日元波动加剧，进一步放大亚太汇率与资本流动的共振风险。

30年期美债拍卖将近

日债拍卖风波未平，下周30年期美债拍卖或再度冲击市场。

王有鑫提醒，5月底，20年期美债拍卖投标倍数降至今年2月以来最低，得标利率高于预期，显示买家对美债兴趣降低。考虑到6月美债迎来偿还高峰，如果拍卖结果再度不及预期，叠加美国消费、就业等经济指标下行，美国金融市场波动风险可能与实体经济波动叠加，不仅会进一步冲击市场对美债的信心，也会对美国股市和实体经济带来较大冲击，放大经济下行风险。

需要注意的是，由于外汇对冲成本高昂，非美国家投资者购买本国债券反而能获得更好的回报。当英国投资者从英国政府债券转向美国国债时，在外汇对冲后已经无法获得超额回报；欧元区买家在购买10年期美债时，对冲后所能获得的收益率与德国10年期国债相比反而低了60个基点。尽管日本仍是美国国债最大的外国持有者，但现在获得的10年期美债对冲后收益率比日本国内的替代投资低了130个基点。

在李徽徽看来，下周即将进行的30年期美债续发规模与财政部二季度净融资需求同步抬升，然而，传统三大买方正同步收缩：商业银行过去一年减持长债8%；保险公司受RBC与ICS资本新规限制，被动降久期；日本与英国机构因对冲成本攀升已转为净卖家。如果本次投标倍数跌破 2.2、尾差（stop-out tail）超过4基点，将确认“边际定价者”已由长线资金转交给库存受限的一级交易商。在美联储仍继续QT、准备金年内料再缩水的背景下，做市商杠杆率约束将放大波动；30年期美债名义收益率上探5.5%并非尾部情景，而是基准情景，届时美股高久期板块估值需下调8%—12%。

美债“灰犀牛”何时会成为真正的风险？李徽徽预计，美债“灰犀牛”真正化形的临界点或在2026财年二季度，估计届时利息支出将占联邦收入19%—20%，高于国防支出占比；如果国会在债务上限或预算谈判中再度陷入僵局，财政赤字仍维持6%以上，评级机构或将被动继续下调美国主权信用评级，迫使全球央行与官方机构重新评估美元久期资产权重。一旦利率风险溢价被提高50基点以上，未来五年美债融资成本将年增1800亿美元，财政—货币两难将进入实质阶段。

债务困境何解？

面对长债市场的困境，华尔街对于缩减30年期美债拍卖的议论日益增多。

摩根大通资产管理公司全球固定收益主管Bob Michele表示，长期债券目前的交易方式并不像华尔街一直认为的那样是无风险资产，缩减或取消拍卖的可能性是真实存在的。

与此呼应的是，瑞银资产管理全球主权和货币主管Kevin Zhao本周向日本当局提出了一项建议：为平抑政府债券市场的波动，日本财务省应停止发行期限超过30年的国债。

全球范围内政府支出普遍增加，已经削弱了人们对长期债券的信心。美国正在审议的所谓《大而美法案》预计将大幅增加财政赤字，欧洲国防支出持续上升，日本承诺缓解更高的海外关税的影响，多国政府都有需要资金支持的雄心勃勃计划。

百达资产管理首席策略师Luca Paolini警告称，如果长期利率上升是因为财政持续性的担忧，特别是在美国，要么债券义警卷土重来，要么会遇到“特拉斯时刻”（2022年时任英国首相特拉斯减税政策引发英国债市崩溃），导致大规模恐慌。

“华尔街一哥”、摩根大通首席执行官杰米·戴蒙更是直白地警告称，美国政府和美联储“大规模过度”支出和量化宽松之后，美国债券市场将在重压下“崩塌”。

全球范围内长债需求普遍遇冷，美国和日本只是其中的典型代表。李徽徽表示，今年主权债净发行将攀升至17万亿美元，而同一时期，主要央行的量化紧缩将回收逾2万亿美元流动性，供需剪刀差空前扩大。与此同时，养老金在IFRS 9和资本充足率新规束缚下主动缩短久期，保险因RBC/ICS改革抬高超长券资本占用，年内已减持长债逾8%。外资的“终极买家”地位也在削弱，对冲成本升高令日本、英国机构净买盘降至零轴附近。全球买方三角同时失速，使期限溢价重新成为久期资产的定价核心。

债务困境何解？李徽徽认为可以从以下三个方面考虑：一是重塑债务组合，将再融资重点迁向3年–10年中段，辅以更多TIPS（通胀保值债券）、绿色与可持续项目债，引入ESG和零售资金，稀释单一久期压力；二是强化财政锚，例如欧盟式支出上限与多年度基准支出线，可在不立即紧缩的前提下给买方清晰减赤路径，从而降低期限溢价；三是优化市场基础设施，为保险、LDI（负债驱动型投资策略）资金提供中央清算的逆回购窗口，并把央行常设回购工具常态化，削弱做市商杠杆上限的放大效应，另外可通过“可持续债务转换机制”把部分美元债换为本币长期贴息债，减轻外部错配。

展望未来，李徽徽认为，只有供给侧节流、需求侧扩容、市场侧稳价三箭并举，全球债务“滚雪球”才有望止速。