联合动力IPO:研发费用率持续下滑内卷竞争下理想汽车依赖风险待解

过去的2024年，无疑是监管层对"A"拆"A"分拆上市一度进一步审慎收紧的一年。

在2024年4月4日，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称"新国九条"），明确强调"严把发行上市准入关"以及"从严监管分拆上市"。

而就在新国九条公布之后的两个月内，9家上市企业先后叫停了"A拆A"分拆计划，共涉及到7家A股IPO在审项目，其中包括三家已过会企业。

值得注意的是，尽管分拆上市遇冷，但却并未完全停滞，这其中的三个典型例子是，兴发集团分拆至科创板上市的兴福电子在2024年9月27日通过上市委会议，并于2025年1月22日上市，成为了新国九条发布以来首家A拆A成功上市的企业。

存在同样情形的还有中科星图子公司星图测控以及深科技子公司开发科技分别于2025年1月2日和3月28日成功上市。

需要关注的是，在2024年11月25日，双环传动子公司浙江环动机器人关节科技股份有限公司（下称：环动科技）科创板IPO申请获上交所受理，成为了2024年第一家获得沪深交易所受理的分拆上市企业，显然"A"拆"A"正在解冻，不过其IPO进程偏慢，刚刚在2025年5月6日才披露完二轮问询反馈。

惹眼的是，晚于环动科技36天递表（即2024年12月31日）的汇川技术控股子公司苏州汇川联合动力系统股份有限公司（下称：联合动力）IPO却是先于其迈出了关键性的一步，在近日迎来了上会审核的关键时间窗口。

就在三天前的6月3日，在历经了两轮问询，又经过了4个月零21天的时间后，联合动力终于迎来了IPO关键时刻，审核中心意见落实函回复正式在深交所官网披露，随之两天后的6月5日，联合动力成功迎来了上会公告的发出。

在即将于2025年6月12日召开的2025年第11次上市委会议上，联合动力将接受深交所上市委关于其"是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求"的审议与表决。

公开信息显示，成立于2016年9月30日的联合动力，主要从事新能源汽车关键零部件的研发、生产及销售，主要产品包括电驱系统和电源系统等动力系统核心部件。

在联合动力，汇川技术直接持有94.51%的股份，为控股股东。

回溯来看，早在2022年，汇川技术就着手分拆联合动力至境内证券交易所上市，在当年8月19日召开的第五届董事会第十七次会议上审议通过了《关于授权公司经营管理层启动分拆子公司境内上市前期筹备工作的议案》。

在次年的2023年10月17日，联合动力与国泰君安证券正式签署了辅导协议，10月24日在江苏证监局办理了辅导备案登记。

2024年4月19日，汇川技术召开了第五届董事会第二十八次会议，审议通过了分拆所属子公司联合动力至创业板上市方案的议案，5月17日又经股东大会审议通过，上市计划正式进入实质性阶段。

经过了四期上市辅导后，2024年12月16日，联合动力成功完成了辅导验收，15天后的12月31日，联合动力就正式递表深交所创业板并获得了受理。

据联合动力最新向深交所提交的招股书上会稿显示，其计划通过此次上市发行不超过70,540.5333万股新股以募集高达48.57亿元资金投向"新能源汽车核心零部件生产建设项目"、"研发中心建设及平台类研发项目"、"数字化系统建设项目"等四大项目，其中8亿元被用于补充营运资金。

不得不说的是，联合动力从递表到获得上会审议时机仅用了156天，速度之快令人昨舌，在近期过会企业中也是罕见，但其与大客户理想汽车的合作稳定性如何，业绩高增长又能否持续，或将成为此次上会深交所对其问询的关键所在。

扣非净利润狂飙暴增477.23%

业绩高增长是否可持续遭质疑

仅用了5个月左右的时间联合动力就获得了上会时机，而令其此次IPO显著加速的，正是其在过去的两年中，营收和扣非净利润增速的狂飙猛进。

在2023年当年，联合动力营业收入出现了高速增长达到了93.65亿元，同比增长了86.30%，扣非净利润也实现了同比大幅度增长高达184.04%，成功扭转了2022年和2021年分别亏损了1.88亿元和2.16亿元的不利局面，完成了在短期内盈利的期待。

当时间进入2024年，受益于主要客户销量高增长和主要产品定点车型数量增加且对应车型销量较好，联合动力营业收入持续三年保持了70%左右的高速增长，当年营收达到了161.78亿元，同比增长72.74%，扣非净利润更是实现了同比更大幅度的增长高达477.23%，从2023年的1.58亿元飙升至2024年的9.13亿元。

联合动力2024年那高达9.13亿元的扣非净利润，不仅创下了其成立以来的峰值，也为其此次深交所上市之路进一步奠定了坚实基础。

在招股书上会稿中，联合动力还披露了2025年一季度财务数据情况，当期实现营收38.47亿元同比增长了49.80%，实现扣非净利润3.08亿元，同比增长了83.08%，联合动力归因为各产品在主要客户的份额稳中有升，客户整车销量同比增长所致。

如果不出意外，联合动力IPO上会通过的可能性极大，毕竟2022年至2024年的最近三年间营收复合增长率高达79.39%远超同行平均值的15%，去年扣非净利润更是暴增近五倍，拥有这样一份不俗的成绩单，很难让人对其成长性产生质疑。

客观来讲，联合动力在2024年创下的惊人业绩，让其它同行公司难以望其项背，不过即便有业绩作为保障，联合动力也有让人不得不警惕的风险和不确定性。

在经历了2024年这一冲击上市最为关键时刻大幅增长后，联合动力业绩高成长是否能持续？这恐怕是监管层以及外界对联合动力此番上市的最大担忧之一，尤其是当前汽车行业"内卷式"竞争迫使零部件供应商降价，降低利润，承受无序价格战带来的重压。

联合动力也表示主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，同时"增量不增利"的产业生态倒逼主机厂向上游传导成本压力，产品售价下降可能对业绩造成不利影响。

在审核中心意见落实函中，深交所就要求其结合报告期内及期后主要客户车型销量变化趋势、新能源汽车行业增速、市场份额变化情况、在手订单情况等，分析说明业绩增长的可持续性。

值得一提的是，在联合动力招股书上会稿重大事项提示特别风险提示第一项便是关于业绩增速下滑的风险。

虽然，联合动力营收和扣非净利润持续大幅增长，但形成鲜明对比的是，其主要产品电驱系统和电源系统销售单价的持续下滑。

招股书显示，电驱系统收入是联合动力目前最为主要的产品。

在2022年至2024年三年间，其有超过80%的主营收入来自于电驱系统，其中2024年，联合动力来自于电驱系统的收入更是达到了140.51亿元，占其当年主营收入的87.23%。

不过，作为联合动力核心产品的电驱系统，销售单价却从2022年时的5,160.72（元/台），下滑至2023年时的4,474.33（元/台），及至到了2024年进一步下滑至3,764.39（元/台），对比来看，销量却从2022年的89.85（万台）一路高歌猛进至2024年的371.16（万台）。

尤其是在2024年，联合动力电驱系统品销售收入同比增长了85.31%，销量也是暴增了120.26%，但销售单价继2023年下降 了13.30%后又下降了15.87%。数据进一步显示，2022年至2024年，联合动力电驱系统单价复合增长率-14.59%，销量复合增长率却高达103.25%。

电源系统的情况大体也是类似，销售单价从2022年时的3,149.47（元/台）和2023年时的2,636.18（元/台），一路下降至2024年时的2,264.06（元/台），销量从2022年时的8.29（万台）一路走高至2024年时的88.11（万台）。在2024年，联合动力电源系统产品销售收入同比增长了42.11%，销量也是增加了65.46%，而销售单价继2023年下降了16.30%后也是下降了14.12%。联合动力称电源系统产品价格下降部分原因是客户降价需求所致。

更值得注意的是，在2025年1-3月，电源系统单价更是走低至1,941.66（元/台），较之2024年的2,264.06（元/台）又下降了14.24%。

从以上数据不难发现，联合动力通过持续降低销售单价的方式，换取了更高的销量。

联合动力主要产品销售单价持续下滑，盈利空间难免被挤压，尤其是2025年产品价格可能还存在进一步下降的风险。联合动力在招股书中提示风险称如果短期内产品价格快速下降而公司未能有效降低产品成本，则会导致公司产品毛利率下滑，进而导致业绩增速下滑。

而无论是二合一电源总成产品销售占比提升，还是受客户降价需求，遭遇"增量不增利"的产业生态，联合动力盈利空间遭受挤压则是难以回避的事实。

逆营收飙增研发费用率持续下滑

研发费用归集准确完整性被拷问

从业绩看，在真实性的前提下，其在创业板成长性指标上是完全满足上市条件的，但在创新性下，联合动力则还有需要注意可能存在的上市障碍。

事实上，与同行业可比企业相较，联合动力的研发投入是不及同行平均水平的。

数据显示，2022年至2024年，联合动力研发费用分别为5.72亿元、6.26亿元、9.08亿元，占营业收入比例分别为11.37%、6.68%、5.62%，研发费用率持续下滑。

同样在2022年至2024年，被联合动力认可的可比同行公司研发费用占营收比重分别为10.06%、9.50%、7.17%。

惹眼的是，在2024年中，联合动力明显加大了研发投入，当年研发费用9.08亿元同比增长了45.22%，要知道2023年研发费用增速仅9.40%。

虽然在研发费用上有明显提升态势，但研发投入比与同行业平均水平相较，依然差距明显。

在2023年和2024年中，联合动力同行业可比公司的平均研发费用率分别达到了9.50%、7.17%，联合动力则仅有6.68%、5.62%，低于同行均值，就研发费用率整体呈下降趋势公司称主要是前期产品尚处于开发或市场开拓阶段。

仔细看来，与被其认可的同行可比企业相较，联合动力2024年的研发投入占比仅为5.62%垫底同行。

研发费用占营收比重，在一定程度上能直观反映出企业对技术投入的重视程度，也可以反映出企业的核心技术实力，从联合动力研发投入上看，2024年研发费用激增了近五成就格外引人关注，而在此前的问询中，深交所就对其研发费用归集准确性、完整性，相关内部控制是否健全有效提出了质疑。毕竟，对拟IPO企业而言经营成长性仅是判定是否符合上市标准的指标之一，而信息披露完备性与内控有效性，则是监管层重点关注所在。

应收账款复合增长率高达70.46%
一家独大理想汽车贡献超三成营收

不得不说的是，联合动力在2023年成功扭亏为盈，业绩大幅增长，与其对理想汽车的依赖有着直接的关系。

据了解，联合动力于2018年启动混动双电控的技术研发和产品布局，成为了国内最早推出混动/增程架构双电控技术的国产零部件供应商之一，并自2019年12月正式进入理想汽车合格供应商体系，这也让其市场份额有了质的提升。

不仅如此，2021年，联合动力与理想汽车旗下北京车和家合资建立常州汇想，双方共同出资研发五合一驱动总成，适配理想汽车的增程式电车产品，形成了深度捆绑关系。设立之初，联合动力持股51%，北京车和家持股49%。2022年11月，北京车和家持股比例上升，联合动力对常州汇想持股比例由51%下降至12.66%。

到了2023年，联合动力电源总成产品在理想车型实现批量供货，2024年其适配于理想车型的三合一驱动总成产品实现批量销售，产品在理想车型的单车价值量有所上升。

数据显示，2021年至2024年，联合动力向理想汽车销售金额为15.26亿元、14.58亿元、18.66亿元、56.13亿元，占营业收入比例分别为52.58%、29.01%、19.93%、34.69%，分别位列第一大客户、第一大客户、第二大客户、第一大客户之列，目前联合动力适配理想车型主要为L系列等。

对理想汽车存在依赖关系，如果不能在谈判中获得议价权，会使得联合动力面临着利润进一步压缩的可能。

而多年占据于联合动力第一大客户之列，且对联合动力主营收入贡献占比权重一家独大的理想汽车，突然在2024年净利润同比一度下滑超过30%就格外引人关注。

公开信息显示，2024年，理想汽车营业收入1,445亿元，同比增长16.6%，净利润80亿元，同比下滑31.9%，主要为毛利率下降及费用增加。

据了解，理想汽车L系列车型2024年销量增长主要来自于当年新上市的车型L6，而L7、L8、L9累计销量却同比下滑，且L6销售价格低于L7-L9。

从销量上来看，2025年第一季度，理想汽车交付总量为92864辆，同比增长15.5%；对比之下，2024年第四季度交付量同比增长20.4%，2024年第一季度交付量同比增长52.9%。无论是同比还是环比，销量增速均处于放缓态势。

这就引发了深交所关于其对理想汽车销售的稳定性、销售增长的可持续性的质疑，要求分析说明与理想汽车合作的稳定性、是否存在客户流失风险。

联合动力也承认，如果客户车型销量减少将导致公司产品销量下降、客户整车产品毛利率下降甚至单车亏损将导致公司销售价格承压并进一步影响毛利率水平、客户资金周转减慢将导致公司货款回笼周期拉长及现金流状况恶化，公司的经营业绩将受到不利影响。

另外，如果说在IPO报告期内，持续且较大幅度的营收增长，是联合动力成长性有力的明证，那么同时更大比例的应收账款余额的增加，也让联合动力可能隐存的经营风险暗藏。

招股书显示，在2022年至2024年的IPO报告期各期末，联合动力应收账款余额分别从20.72亿元开始一路暴增，在2023年达到了41.04亿元后，2024年更是一举达到60.20亿元，三年间，在其营收复合增长率79.39%的前提下，其应收账款余额的复合增长率也是达到了70.46%。

在2022年至2024年三年间，其应收账款余额占其当期营收比最初两年分别为41.21%和43.82%，持续维持在四成左右，进入2024年，联合动力在应收账款上的重压有稍许改善的迹象，占营业收入比重降至37.21%。

慧炬财经梳理发现，2023年和2024年，联合动力对理想汽车的应收账款和合同资产期末余额分别为12.1亿元和21.59亿元，占应收账款和合同资产期末余额合计数比分别为28.99%和35.33%，坏账准备和减值准备余额分别为6,054.41万元和1.08亿元。

这意味着，理想汽车既是联合动力第一大销售客户，也是其第一大应收账款与合同资产客户。

数据显示，2022年至2024年，联合动力应收账款坏账准备金额分别为2.20亿元、4.91亿元、3.36亿元。

同期间联合动力存货余额分别为19.21亿元、25.22亿元和32.83亿元，存货跌价准备计提金额分别为0.55亿元、1.66亿元和2.59亿元。

值得一提的是，联合动力曾因威马汽车坏账"爆雷"。2021年威马集团为公司第三大客户，后因破产导致2.15亿元应收账款在2023年全额计提坏账。

而有关资产减值风险的忧虑就萦绕在两轮问询中，深交所不仅要求说明对应收账款、存货减值迹象的识别判断标准，还同时要求说明减值准备计提是否充分。

联合动力也表示，未来如受市场环境变化、客户经营恶化等因素影响导致应收账款不能及时收回或发生坏账，公司的资金周转速度和经营活动的现金流量将受到不利影响，从而对公司生产经营产生一定风险。

事实是，坏账准备高意味着企业可能面临的应收账款风险较大，需要进行更多的坏账准备计提以应对未来可能出现的坏账损失，而坏账准备需要从公司的利润中扣除，因而高额的坏账准备会显著降低公司的盈利水平。

携着2024年飙升的优秀业绩闯关，从递表到获得上会资格仅用时了5个月有余的联合动力最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！