周浩：港股展望——守得云开见月明

周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

年初以来，港股市场呈“N”型走势。1月中旬，DeepSeek公司发布R1大模型，其模型在国外评测平台上获得第三名。模型的突破令投资者联想到2022年底的ChatGPT-3.5时刻，以及之后美股强劲的上涨行情，港股盈利预期上修，科技互联网等行业表现强势。内资净流入速度加快，配置重心由红利向科技互联网和消费行业倾斜。4月上旬，美国总统特朗普宣布向世界多国加征关税，全球金融资产价格受到冲击，港股市场未能独善其身。红利类行业跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力。随着特朗普对各国逐步妥协，关税风险释放，港股市场持续回升并修复所有跌幅。

近一年国内推出积极的政策组合拳以及海外利率水平下降共同支撑港股市场底部。2024年9月国内出台包括降准、降息、下调存量房贷利率和支持资本市场等一系列举措。2025年5月，国新办发布会再提“一揽子支持政策”，央行行长宣布10项金融支持政策，政策效果持续支撑港股基本面。海外方面，大部分海外主要央行先后下调基准利率，美联储自2024年9月以来共累计下调100个基点，海外利率环境持续改善，利好离岸金融市场港股的分母端。

美国贸易法庭在5月29日裁决特朗普多项关税行政令无效，虽然特朗普政府可以通过其他方式对华加征关税，最终税率水平仍未知，但关税方面的最差情景已逐渐清晰；在4月初特朗普对华关税加征至145%后，关税的最差情形已经出现，恒指多次测试2万点关口后回升，港股底部已现，后续关税对港股的影响边际减弱，且更主要是在中短期层面扰动，不改港股长期向好的趋势。

往前看，短期尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱。优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。随着国内政策加码作用，经济持续复苏，新的上涨动能逐渐形成，应重视科技行业。中长期看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。互联网、芯片硬件和中高端制造等科技巨头盈利有望在AI科技发展中持续获益，科技板块盈利增长确定性更高。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置科技相关行业是获得超额收益的关键。

年初以来，港股市场呈“N”型走势

年初1月中旬，中国企业在AI领域突破，触发港股市场第一波牛市行情。DeepSeek公司在1月20日发布R1大模型，其模型在1月24日国外AI模型评测平台Arena上获得全类别大模型第三名。华尔街称赞模型能在更少算力和极低成本的条件下，达到媲美Open AI的同级别模型性能。DeepSeek大模型的突破令投资者联想到Open AI在2022年底公布的AI大语言模型ChatGPT-3.5时刻，以及之后美股强劲的上涨行情。港股盈利预期上修，恒生指数累计上涨约25%、恒生科技指数累计上涨约33%。其中，科技互联网等行业表现强势，资讯科技和以互联网平台经济为主的非必需性消费行业分别累计增长约43%和35%。南向资金持续净流入港股市场，但在这段时期的净流入速度明显加快；除了银行和电讯依旧受到内资的追捧外，内资的配置重心逐步由红利行业向科技互联网和消费行业倾斜。

4月上旬，美国总统特朗普宣布向世界多国加征关税，全球金融资产价格受到冲击，港股市场未能独善其身。4月2日，美国总统特朗普在全球范围开启“关税战”，对越南、泰国、韩国和欧盟等加征更高税率，对中国征收34%对等关税。中国做出反制回应，最终美国对华关税累计达到145%。由于大范围冲击全球金融市场，并拖累港股盈利预期，短期恒生指数累计回调约14%，恒生科技指数跌约18%。在冲击期间，红利类行业如必需性消费、公用事业和电讯等跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力，而年初涨幅靠前的医疗保健、科技互联网等行业则较大回撤。

自4月2日特朗普“对等关税”冲击落地后，风险事件释放，随着特朗普对各国逐步妥协，港股市场也持续回升，并修复所有特朗普“对等关税”冲击后的跌幅。4月9日，美国总统特朗普突然宣布对70多个国家和地区暂停实施新关税90天。中美在日内瓦经贸会谈后，5月12日发布联合声明，双方均大幅下调关税税率，美国对华关税由145%下降至30%（保留有关芬太尼的关税20%和保留10%“对等关税”，其余的24%的“对等关税”暂停90日）。自关税冲击以来，恒指累计上涨约17%，恒生科技指数累计上涨约17%。

港股底部已被抬升

近一年，国内积极的政策组合拳以及海外利率水平下降共同支撑港股市场底部。国内方面政策持续加码，2024年9月，国内出台一系列“稳经济”举措，包括降准、降息、下调存量房贷利率和支持资本市场等一系列工具。2025年5月，国新办发布会再提“一揽子支持政策”，释放出“稳增长、稳市场”的明确信号，央行行长宣布包括降息降准等共10项金融支持政策，延续2024年9月金融国新会政策方向。政策效果持续支撑港股基本面。海外方面，包括欧洲央行、英国央行等大部分海外主要央行先后下调基准利率，美联储自2024年9月以来共累计下调100个基点，海外利率环境持续改善，利好离岸金融市场港股的分母端。

美国对华贸易关税仍将在未来扰动港股市场，但港股底部已在2025年4月初的关税冲击时显现。在4月特朗普对华关税加征至145%后，中国对美出口接近停滞的极端情况，这意味着美国对华加征关税的最差情形已经出现，恒指多次测试2万点关口后，持续回升，港股底部已现。

美国贸易法庭在2025年5月29日裁决特朗普多项关税行政令无效，被叫停的关税包括美国对全球的10%对等关税以及对中国的有关芬太尼关税等，但不包括特朗普1.0阶段对华征收的关税。特朗普政府已提出上诉，但上诉所需时间一般需要数月或以上。特朗普政府还可以向上诉法院和最高法院申请暂缓执行本次贸易法庭的裁决，或者转向其他替代手段，包括使用《1974年贸易法案》的122条款针对与美国存在巨额贸易逆差的国家加征最长150天、税率上限为15%的关税。

后续美国关税对港股的影响边际减弱。虽然特朗普政府可以通过其他方式对华加征关税，税率水平仍存在不确定性，但关税方面的最差情景已经逐渐清晰，后续美国进一步对华加征关税的影响有限。目前中国出口结构更多元化，对美出口依赖程度下降，对美出口仅占中国总出口约14%，低于2017年时期的19%，港股企业营收美国占比也已下降。美国对华关税对港股预期的冲击作用边际递减、扰动逐渐减小，且更主要是在中短期层面扰动，不改港股长期向好的趋势。目前，恒指距离特朗普上一任期间的均值仍有较大的距离。

港股上涨动能孕育中，重视科技板块

往前看，短期港股受海外关税及流动性扰动，随着国内政策加码作用，经济持续复苏，长期来看港股估值水平有扩张空间，新的上涨动能逐渐形成，应重视科技行业。尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱。短期以央国企等为代表的优质红利行业（银行、电讯和公用事业等）仍然是投资组合的压舱石。中长期来看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。

目前港股股指估值水平仍然处于偏低的水平，未来有望继续修复上升。当前，恒生指数动态市盈率为10.6倍，近10年历史分位为41.5%；恒生科技指数动态市盈率为17.3倍，历史分位为21.4%。大部分海外主要股指估值水平高于港股，标普500指数动态市盈率为22.1倍，历史分位为84.6%。MSCI新兴市场指数动态市盈率为12.7倍，历史分位为75.3%。若恒指和恒生科技指数均修复至65%历史分位，则恒指动态市盈率将从10.6倍上升至11.5倍；恒生科技指数动态市盈率将由17.3倍上升至29.2倍。

短期优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。历史经验显示，电讯和公用事业等红利行业能凭借其稳定现金流和抗周期性，在不确定性较高的时期往往能够跑赢大盘。从红利指数成份股的行业分布来看，红利行业主要来自银行、公用事业、电讯和保险等行业，权重占比超过55%。在股息再投资的模式下，恒生高股息率指数近10年累计上涨接近120%，跑赢恒生指数。当前恒生高股息率指数的股息率超过8个百分点，远高于10年期美债收益率水平，仍有较高的配置价值。

中长期来看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。2022年底 ChatGPT-3.5诞生后，海外投资者拥抱美股科技巨头，科技巨头股价引领美股市场。中国企业DeepSeek在2025年初发布的AI大模型突破，标志着中国AI水平到达世界第一梯队。DeepSeek模型迅速在国内科技企业普及，AI相关企业加大云和AI基础设施资本开支。互联网、芯片硬件和中高端制造等科技巨头盈利有望在AI科技发展中持续获益，科技板块盈利增长确定性更高。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置科技相关行业是获得超额收益的关键。