乖宝宠物的造富盛宴

文 | 全球财说， 作者 | 潘妍

一个万亿级中国宠物经济市场，正悄然被铲屎官撬起。

自2024年9月起，宠物经济板块指数迎来爆发式增长，从最低710点左右涨至最高1260点左右，成为资本市场“现象级”赛道。

Wind数据显示，2024年9月以来宠物经济指数板块内个股无一下跌，其中宠粮品牌麦富迪、弗列加特母公司乖宝宠物（002891. SZ）股价涨超120%，区间涨幅位列板块个股TOP3。

宠物经济板块崛起并非偶然。艾媒咨询数据显示，2020年至2023年，中国宠物市场年复合增长率为26.15%，预计到2028年中国宠物经济产业市场规模有望达到11500亿元。

其中，宠物食品赛道作为刚需、高复购型消费，撑起宠物经济产业的大半江山，由此也备受资本青睐。

从融资项目来看，2024年宠物行业最大一笔融资项目便是一家宠物食品企业，帅克宠物获得融资近10亿元。近期，由盒马鲜生创始人侯毅新创立的宠物食品品牌“派特鲜生”获得2500万美元（约人民币1.8亿元）天使轮融资，再次刷新行业纪录。

“它经济”掀起资本狂欢，谁将主导这场万亿市场争夺战？谁又将在狂欢中被挤下神坛？

“宠粮一哥”难言高枕无忧

2024年，乖宝宠物成为A股首家破50亿营收的国产宠物食品公司，营收同比增长21.22%至52.45亿元，归属净利润同比增长45.68%至6.25亿元。

只是，乖宝宠物作为新任国产宠粮一哥，相比国际巨头雀巢旗下宠物板块2024年超1500亿元营收，仍有些小巫见大巫。

事实上，相较于国外市场，中国宠物食品市场由于发展晚，行业集中度仍较低，还未形成绝对的垄断巨头。东海证券的数据显示，美国宠物食品行业公司CR10为76.10%，日本为85.30%，中国则仅为31.30%。

行业蓬勃发展，引群雄逐鹿，中小品牌以及新兴品牌都有机会坐上牌桌。以2025年天猫618第一波战报来看，乖宝宠物旗下品牌销售情况不如往年。

根据天猫618抢先购全周期（5月16日至26日）销售数据显示，天猫宠物品牌成交榜TOP5分别是为鲜朗、蓝氏、弗列加特、诚实一口、麦富迪。对比2024年双11全周期成交榜TOP5，分别为麦富迪、鲜朗、蓝氏、弗列加特、诚实一口。

此外，宠物食品行业高速发展同样吸引跨界玩家参与，不乏各行业巨头试图在宠物食品赛道打造“第二增长曲线”。

例如，伊利股份、新希望、贝因美等上市乳企，以及休闲零食巨头三只松鼠，甚至连在服饰行业深耕近30年的森马集团也跨界宠物营养领域，推出宠物食品品牌倍迪家。

在此背景下，即便是蝉联4年销冠的麦富迪，在没有形成绝对的品牌护城河前，也会陷入“被挤下神坛”的恐慌。

从乖宝宠物业绩增速来看，较前已明显放缓。2022年至2024年，乖宝宠物营收增速分别为31.93%、27.36%、21.22%；归属净利润增速分别为90.25%、60.68%、45.68%

2025年一季度，乖宝宠物营收增速有回暖，同比增长13.46个百分点至34.82%，但归属净利润增速依旧呈现持续下滑态势，同比减少36.81个百分点至37.68%。

高端化新产能如何消化？

利润增速持续下滑，或指向乖宝宠物旗下品牌“高端化”升级正面临发展瓶颈。

和众多国产宠粮品牌一样，乖宝宠物在发展初期主要依靠海外代加工业务来维持生计，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区，其中北美市场占比最高。

代工贴牌虽给众多宠物食品厂商带来第一桶金，但由于议价能力较弱，行业毛利率普遍较低，影响企业抗风险能力。例如2013年美国贸易战，直接导致乖宝宠物出口额从2012年的1.57亿美元骤降至2013年1900万美元。

在此背景下，乖宝宠物将目光转向彼时正被雀巢、皇家等外资品牌垄断的国内市场，开启品牌化转型。

2013年起，乖宝宠物凭借自有品牌“麦富迪”逐渐打开犬猫粮消费市场，站稳中低端市场后，相继于2018年推出专门针对猫咪的中高端品牌“弗列加特”，2024年推出高端狗粮品牌“汪臻醇”。

为建立高端品牌认知，近年来乖宝宠物持续加大营销力度。2018年至2024年，乖宝宠物销售费用由1.67亿元增至10.55亿元，年复合增长率为35.96%，超同期总营收27.50%年复合增速。

需要注意的是，逐年升高的获客成本正蚕食公司利润。2024年，乖宝宠物销售费用同比增速高达46.31%，销售费用率创历史新高达20.11%，这也是净利润增速放缓的主要原因。

对比来看，乖宝宠物在研发投入方面较为吝啬，研发费用率由2018年2.26%降至2024年的1.63%。

也正是“重营销、轻研发”发展模式，成为乖宝宠物旗下品牌陷入食品安全风波时，持续被外界诟病的主要原因之一。

在黑猫投诉平台上，有关乖宝宠物旗下品牌的投诉中不乏食用宠粮出现呕吐、急性肾衰竭、胃出血等安全问题，时不时被部分测评博主拉入黑榜。

宠主对其评价褒贬不一，难以打造高端化品牌认知。然而另一头，乖宝宠物已开始加大高端线产能，必要性引外界质疑。

根据2023年乖宝宠物IPO募资项目显示，公司用超6成募资用于新建高端主粮、高端零食及保健品生产线的建设工，将新增5.85万吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品。

不止如此，在上市一个月后，乖宝宠物又用超募资金投资一项“年产10万吨高端宠物食品项目”的建设。

截至2024年末，IPO募资中的扩产项目建设进度为99.82%，投产时间为2025年2月；10万吨高端项目建设进度为35.4%，预计投产时间为2026年3月。

截至2024年末，乖宝宠物生产量20.54万吨，销售量20.42万吨。也就是说，2025年乖宝宠物有超6吨新产能进入投产，2026年又将有10万吨。

乖宝宠物高端转型尚处在摸索期，16吨高端新产能未来将如何消化？

高薪、分红、套现

高端化受阻、利润增速持续放缓，乖宝宠物董监高税前总薪酬却在上涨。

2024年，乖宝宠物核心高层从公司获得的税前报酬总额合计达1640.64万元，该数据在2023年为793.80万元，同比增长106.68%，远超同期归属净利润增速。

结合招股书时期数据，2019年至2021年时期，乖宝宠物关键管理人员年度报酬保持在600至650万元之间。

同时，乖宝宠物在分红方面亦表现得十分慷慨。Wind数据显示，2023年8月上市至今不足两年间，乖宝宠物累计派现3次，分红总金额达2.68亿元。

创始人秦华及其家族成员自然是最大受益者。截至2024年，秦华持有乖宝宠物45.76%股份，秦华及儿子秦轩昂共同控制的聊城海昂持股6.93%。除此之外，秦华控制的员工持股平台聊城华聚、聊城华智分别持股1.88%、0.67%。

粗略计算，秦华父子合计持有公司约53.94%股权，在这三次分红中累计获现约1.45亿元。

同时秦华也没亏待高管层，2024年8月乖宝宠物曾向9位管理人员授予股权激励，授予价格为25.93元/股。截至2025年5月30日收盘，乖宝宠物报收107.96元/股。由此计算，这9名管理人员通过股权激励获得的股票每股浮盈超300%。

需要注意的是，在乖宝宠物业绩增长、分红不断、股价攀升之际，公司原始股东却下场减持。

2025年5月乖宝宠物公告称，公司原始股东君联晟源、君联博远通过集中竞价、大宗交易方式和询价转让等方式累计减持1200.10万股股份，两者合计持股比例从11.34%降至8.34%，合计套现金额9.97亿元。

拉长时间看，早自2024年8月首发限售股获得解禁以来，乖宝宠物股东便相继进行减持。

2024年10月原始股东便披露减持计划；2024年11月至12月，君联晟源、君联博远合计持股比例由13.34%降至11.34%，套现金额达4.99亿元；KKR投资机构持股比例由19.08%降至17.08%，套现金额达4.98亿元。

粗略计算，KKR、君联晟源、君联博远自解禁以来已累计套现近20亿元，而这3家机构股东均曾在乖宝宠物的发展历程中扮演着重要角色。2017年乖宝宠物获得KKR的4亿元A轮融资，2019年又获得君联资本领投的5亿元B轮融资。

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