李子园“甜”途坎坷：核心市场遇冷，甜牛奶“后继乏力”，跨界奶粉是救命稻草还是豪赌？

证券之星 吴凡

2024年，一则"李子园卖不动了"的话题登上了微博热搜，这与公司发布的2024年年报数据形成印证——核心品类含乳饮料连续三年陷入增长停滞。由于对含乳饮料中的甜牛奶产品过度依赖，李子园近年的营收也始终在14亿元左右徘徊。

证券之星注意到，李子园近年也在通过拓宽产品结构来试图摆脱大单品依赖症，翻开公司官网，其品类还涵盖果蔬类饮料、复合蛋白饮料、植物蛋白饮料等，2024 年更宣布入局维生素水市场。然而，看似丰富的产品矩阵并未转化为实际的业绩增长。在近期召开的业绩说明会中，公司管理层透露将在今年聚焦奶粉销售，不过消费者对李子园的既有印象可能影响奶粉接受度，如何避免"甜牛奶跨界奶粉"的认知割裂，是李子园转型成败的重要课题之一。

核心品类深陷增长困局

含乳饮料行业市场规模庞大，截至2022年，已突破千亿级别。不过，该行业市场化程度较高，竞争态势也较为激烈。成立于1994年的李子园，凭借甜牛奶这一具有差异化的产品，逐步积累起消费者粘性与品牌知名度，同时也推动了公司业绩的快速上扬。在2021年登陆A股市场时，李子园的营收更是达到了14.7亿元的峰值。

然而，在此后的三年间，李子园的业绩却陷入增长停滞。2022年至2024年，公司营收始终在14亿元左右徘徊，分别为14.04亿元、14.12亿元和14.15亿元，净利润也再难攀越2021年2.62亿元的高点，各期归母净利润分别为：2.22亿元、2.37亿元和2.24亿元。

证券之星注意到，李子园业绩缺乏成长性的原因，在于对核心品类含乳饮料的过度依赖，以及大单品红利的消退。含乳饮料一直是李子园的核心收入来源，2017年至2024年的收入占比均在95%以上。但对单一品类的依赖也是一把双刃剑，正如公司在招股书中所言：从中短期看，大单品销售策略将有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。

而在2022年至2024年，李子园来自含乳饮料的收入分别为：13.59亿元、13.8亿元和13.54亿元，各期的销量增速分别为：-8.06%、-1.67%和0.41%。公司倚重的含乳饮料，市场表现疲软迹象逐渐显露。

实际上，除含乳饮料品类中的核心产品"李子园甜牛奶"外，其余产品的知名度并不高。不过公司的这款经典产品却在近年健康化趋势的冲击下受到诟病。以公司原味甜牛奶为例，排名前三配料分别为饮用水、全脂牛乳粉和白砂糖，另有部分食品添加剂。该配料表中高糖、低蛋白(每100ml蛋白质仅1g)的组合与当前"减糖、低脂、高蛋白"的健康消费趋势背道而驰。

值得注意，在2024年一场李子园总经理朱文秀与华与华创始人的对话直播中，朱文秀表示，"现在很多卖饮料的都争着做零糖，就连给小朋友喝的饮料最好也能‘清爽无负担’，可是小朋友喝饮料，需要什么清爽无负担？无负担是到了我们这个年纪的人才会考虑的问题，年轻人的代谢很快，他们对饮品的需求本身就不一样。"

从公司高层的表态来看，李子园似乎打算继续逆"无糖"趋势而行。不过，证券之星留意到，公司也对当下无糖、低糖的消费趋势有所妥协。其官网已上线一款零蔗糖香蕉风味乳饮料，但更多含乳饮料仍为添加了白砂糖的甜牛奶产品。

推出多款新品，难出下一个爆款

想要进一步向前发展，李子园亟需摆脱大单品依赖症。

证券之星了解到，含乳饮料之外，李子园的产品品类还涵盖：果蔬类饮料、乳制品、复合蛋白饮料、植物蛋白饮料和其他类饮料，近年推出的新品也是层出不穷，例如2021年前后推出的"零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品、0糖0卡电解质水"等新品，2024年推出的风味调制乳、每日五黑、每日五红等新品。2025年公司还将推出营养素饮料、植物饮料等更多创新产品。

尽管新品迭代活跃，但对公司业绩拉动效果有效。以李子园第二大品类乳味风味饮料为例，其销量在2024年大增61.95%，销售收入规模却仅突破1000万，而复合蛋白饮料的销售规模目前还停留在百万级别。

从区域角度看，公司产品品类的丰富也未能挖掘更多核心市场的消费潜力。财报显示，李子园来自华东、华中和西南地区的销售合计占85%以上，然而除了西南地区呈现正向增长外，华东和华中地区近年收入表现波动显著。2022年至2024年，华东地区收入增速为：-6.82%、-3.61%和-0.58%，连续三年呈现负增长态势；华中地区收入增速分别为-10.20%、5.10%和-12.21%，其中2023年短暂回升后，2024年再次大幅下滑。

值得注意，在近期召开的业绩说明会中，李子园管理层还提及，2025年会聚焦奶粉及乳制品生产与销售。证券之星了解到，李子园日处理1000吨生乳深加工项目是建设全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产线的实施主体。

李子园的奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，但原材料价格波动曾直接冲击利润——2022年提价仍未能抵消成本压力，产品销量同比下滑7.54%。相比之下，掌控上游奶源可降低供应链风险。

不过，进军奶粉赛道的更大意义或许在于为李子园打开战略转型空间，但其能否在奶粉领域复刻甜牛奶的市场表现，仍需经受多重考验。从产业链整合能力、高附加值产品开发，到品牌形象的重塑升级，每一个环节都将决定其在奶粉市场的最终表现。(本文首发证券之星，作者|吴凡)