净利润三年暴涨925.6%，这家光伏银浆“黑马”赴港IPO

作者 | 柯阳明

编辑 | 杨锐

排版校对 | 甘惠淇

今年光伏材料领域迎来一匹业绩黑马：江苏日御光伏新材料股份有限公司（下称“日御光伏”）在过去三年净利润复合增长率高达925.6%，营收年均增长141.3%

5月29日，这家专注于光伏导电银浆的企业向港交所主板递交上市申请，计划在港股市场上市。

资料显示，日御光伏成立于2015年9月，原名上海日御新材料科技有限公司，后迁址江苏无锡。日御光伏的主营业务是太阳能电池用导电银浆及金属化浆料的研发、生产和销售，产品可覆盖当前主流的各类光伏电池技术路线，包括TOPCon电池（隧穿氧化层钝化接触电池）、xBC电池（背接触电池）以及PERC电池（钝化发射极和背面电池）等。

据悉，导电银浆作为晶硅光伏电池正面和背面电极的关键材料，具有高导电、低电阻的特性，其性能直接决定了电池光电转换效率和组件输出功率。可以说，银浆是光伏产业降本增效过程中不可或缺的一环。

过去几年，随着全球光伏装机的高速增长以及电池技术从P型向N型加速迭代，光伏银浆市场需求水涨船高。有专业机构称，全球光伏银浆市场规模已从2020年的131亿元增至2024年的468亿元，预计2029年将达到1160亿元，2024-2029年的复合增速约19.9%

尤其因为PERC电池效率接近天花板，TOPCon、xBC等N型技术快速普及，使得N型高性能银浆用量大幅提升。

因此，这一趋势下，日御光伏顺势而上，在N型银浆领域竞争优势显著。财务数据显示，日御光伏的营收从2022年的3.93亿元猛增至2024年的22.85亿元，年内净利润则从87.7万元飙升至9224万元，利润率由0.2%提升至4.0%。银浆销量也同步由2022年的79.7吨攀升至2024年的356.7吨。

此外，招股书显示，日御光伏的TOPCon银浆产品收入从2022年的17万元激增至2024年的16.01亿元，占比由微乎其微的0.04%骤升至70.1%；xBC银浆收入则从3,100万元增至5.18亿元，占比由7.9%升至22.6%。

与之对应，旧技术路线的PERC银浆收入从3.60亿元降至1.37亿元，占比由九成以上降至6%。

在这一过程，日御光伏也受到资本市场的“宠爱”，进行了多次融资。公开资料显示，日御光伏在2023年中至2024年底，短短一年多时间内连续完成三轮股权融资，共募资约4.593亿元。首先是在2023年8月引入南网能源创新基金、普洛斯建发、前海方舟等知名机构，完成A轮融资1.83亿元，投后估值约7.83亿元。

不到一年，2024年8月日御光伏又获得由博华资本领投的1.2亿元B轮融资，估值跃升至19.7亿元。紧接着在2024年12月，日御光伏完成B+轮融资1.563亿元，由无锡润惠等参与，投后估值进一步提高到24.56亿元。

事实上，日御光伏近年来的腾飞，离不开实控人郭鹏入主后的一系列变革。

公开信息显示，郭鹏于2021年通过家庭成员田昌梅代持方式认购日御光伏8200万元出资，取得约82%股权，从而掌控日御光伏。之所以先由亲属代持，招股书解释是“以便郭鹏管理与其开创新业务相关的潜在信誉风险”。

仅一年后，在对日御光伏发展前景充满信心的情况下，郭鹏于2022年5月解除代持安排，将上述股份无偿转回自己名下。自此，郭鹏直接和间接合计控制日御光伏约57.4%的股份，成为绝对控股股东和实际控制人。

入主后，郭鹏迅速对日御光伏进行了一系列大刀阔斧的调整：首先在2021年将公司名称更改为“江苏日御光伏新材料科技有限公司”，并将营运总部由上海迁至光伏产业聚集的无锡。

紧接着，郭鹏积极拓展市场，当年5月便成功将日御光伏打入两大光伏龙头企业隆基绿能和通威股份的供应链，成为这两家头部厂商的银浆供应商。

更关键的是，郭鹏为日御光伏确立了面向N型技术的研发方向。他借助光伏电池由P型向N型升级的“东风”，在2022年指导日御光伏对新一代HPBC电池正面银浆料进行战略研发投入。HPBC是指混合钝化背接触电池技术，日御光伏还专门成立联合研发小组，与客户A（招股书代称，但业内人士猜测是隆基绿能）协同攻关。

通过与客户端紧密合作，日御光伏在保持电池效率峰值的同时，将银浆耗量降低了20%以上，成功实现技术突破并于2023年率先量产HPBC银浆。

随后在HPBC银浆获得市场认可后，日御光伏乘胜追击，加码研发TOPCon及背接触系列银浆。2023年起，日御光伏先后推出TOPCon LECO正面细栅银浆和TBC正面银浆，并于2024年成功实现规模量产。

值的一提的是，在亮丽业绩背后，日御光伏也存在“两高”隐忧：原材料成本占比高、客户集中度高。首先，银浆的主要原料包括银粉、玻璃粉和有机载体，其中银粉成本占据大头。报告期内日御光伏的原材料成本分别高达3.45亿元、13.82亿元、20.18亿元，占销售成本比重长期在97%左右。

换言之，每一元销售收入中有将近0.97元是材料成本。如果上游白银价格剧烈波动或供应不及时，都可能对盈利造成直接影响。日御光伏在风险提示中也坦承，若主要供应商的原料无法及时以合理价格采购，可能导致生产延迟或成本上升，从而会影响公司业务和业绩。

其次，尽管客户集中度已有所下降，但大客户依赖依然存在。2024年公司前五大客户收入占比约74.8%，虽好于前两年的近100%，但集中度仍偏高。

数据显示，日御光伏贸易应收款及票据从2022年的1.57亿元激增至2024年的9.58亿元。而近三年经营活动现金流净额分别为1.26亿元、1.28亿元和5.39亿元，2024年应收款的金额明显高于经营性现金流净额。

换言之，日御光伏账面利润很大一部分被应收账款占用，尚未转化为真实现金回笼。这种状况下，日御光伏对外部融资的依赖度将会上升。若未来不能有效改善回款及现金流，日御光伏仍需依赖外部债务或股权融资来满足资金需求。

另外，据日御光伏的招股说明书披露，此次募资资金将重点用于前瞻性技术研发项目，包括TOPCon 5.0/6.0代金属化解决方案、新一代N型背接触（BC）电池金属化方案，以及基于叠层技术的xBC电池金属化方案等。

同时，日御光伏计划将一部分资金投入开发创新原材料，例如高温贱金属（低成本金属）替代的新一代导电银浆，以及适用于HJT异质结、HBC背接触异质结、电镀铜/钙钛矿叠层电池的低温浆料等。