北京
6月3日，华泰证券发布保险行业中期策略。
流动性和基本面均有望改善
近期人民币升值预期以及公募改革推升了A/H两个市场的流动性水平，并带动保险股上涨。从基本面看，在预定利率动态调整机制下，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，改善年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，整体销售动能有望改善。当前保险股估值处于历史低位，压制寿险公司估值的最大因素仍然是低利率。即便利差损担忧仍然存在，在流动性以及基本面改善的背景下，下半年保险板块仍有可能获得不错的收益。
流动性向好助推保险股估值
本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期，人民币贬值预期或将逐渐消退，升值预期逐渐累积。人民币升值带动港币触及强方兑换保证水平，港府投放港币，香港本地隔夜HIBOR利率在5月下跌447bps至0.03%，市场流动性充裕。人民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通常有不错表现，对于非贸易项下的金融股相对更为有利，有利于推高保险股估值。A股市场对公募改革的潜在影响更为关注，改革或有利于提升A股流动性，对保险股估值形成支撑。
预定利率下调或改善基本面表现
根据预定利率动态调整机制，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，传统险预定利率或由2.5%下调至2.0%，分红险下调程度或有变动。预定利率下调有望改善新单的价值率水平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本面表现改善的契机。代理人是贡献价值的主渠道，渠道在报行合一政策下将逐步进入新的销售常态，预定利率下调或会提升整体销售动能。银保渠道经过去年报行合一调整后，目前进入了新的稳态，2025年一季度上市保险公司银保新单保费快速增长，有望持续贡献增长动能。
保险股估值处于历史低位
内含价值（EV）涵盖了未来利润，对于评价长期寿险业务更为公平，是保险估值的一个重要基准。但EV方法论基于旧会计准则，市场对重要假设存疑，制约了PEV指标的有效性。目前A股PEV在0.51x-1.03x之间，H股在0.22x-1.15x，处于历史低位。PB估值的合理性在上升，一个重要原因是当前利率压力是寿险业面临的最大挑战，而净资产反映了较多的利率信息，对投资者有更强的参考意义。目前A股PB在0.97x-1.87x之间，H股PB在0.35x-2.00x之间。此外，探讨了PE估值的可能性，当前中国太保和中国平安（包含A/H）的营运利润PE在6.1x-9.6x之间，友邦保险的营运利润PE为14.1x。
资负匹配应对利差损风险
对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断下滑，压制保险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降缓慢。2024年中资上市保险公司的平均现金收益率为3.4%，与平均预定利率的差距在过去几年不断收窄。资产负债久期匹配成为衡量保险公司资产负债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感，净资产受利率下降的影响较小，而资产负债严重错配可能导致净资产下滑。在市场对低利率的判断没有完全改观的情况下，资产负债表安全性可能是投资者最应优先考虑的问题。相对而言，中国太保、中国平安的资产负债匹配程度相对较好。
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