王立宏等：持有型不动产ABS的基本概念、发展历程与交易结构

一、持有型不动产ABS的基本概念与产品定位

（一）基本概念分析

持有型不动产ABS（资产支持证券）作为一类新兴的金融产品，目前尚无明确法律法规或监管政策对其作出明确定义。上海证券交易所（以下简称“上交所”）在持有型不动产资产支持专项计划宣讲材料中将其定位为“从Pre-REITs到公募REITs的中间产品”“资产证券化产品框架下推出的创新产品”，我们可以通过以下关键词对持有型不动产ABS的基本概念进行理解：

1. 产品载体：在交易所发行的标准化资产证券化产品，采取私募发行方式（即向不超过200人的合格投资者发行），因此该产品基本交易结构（详见下文）、参与主体、挂牌发行流程等，均适用交易所资产证券化业务的现行规定。

2. 资产范围：按照上交所在宣讲材料中的界定，持有型不动产涵盖了公募REITs的资产范围，同时包含商业物业（写字楼、酒店等）以及其他目前无法发行公募REITs的基础设施资产。

3. 产品类型：权益类产品。这是持有型不动产ABS与交易所其他资产证券化产品的主要差异。交易所其他资产证券化产品的定位均为固定收益类产品，而持有型不动产ABS通过产品结构设计、不得设置差额补足、保证担保等主体刚性增信措施、引入运营管理机构等方式“突出资产信用、弱化主体信用”，明确其权益属性，从而更好地与公募REITs相衔接。

4. 产品募集：（1）持有型不动产ABS突破了交易所其他资产证券化产品关于原始权益人需自持一定比例证券的要求，不强制要求自持比例与战略配售比例，鼓励市场化发售，募集权益份额。（2）募集资金用途灵活不受限，无需按照公募REITs专项用于项目投资。

（二）产品定位

从我国资产证券化业务发展历程看，在公募REITs出台以前，以不动产未来收益作为回款来源的资产证券化产品主要包括不动产抵押贷款资产证券化产品（CMBS）与类REITs产品，其中类REITs产品通过股债结构设计等安排，实现盘活存量不动产、扩大资产发行规模的目的，但上述产品实质上还属于固定收益类产品。

在2021年首批公募REITs成功发行后，公募REITS以其权益类属性、公募发行、分红比例高、发行规模大等优势，迅速成为盘活存量不动产，推进存量资产和新增投资的良性循环，实现经济高质量发展的重要工具。同时，公募REITs产品存在发行门槛较高、资产合规性要求严格、审批流程较长等特点，因此其发展显现出审慎推进、稳步增长态势，市场也储备了大量可申报资产。

在上述背景下，持有型不动产ABS应运而生，该产品的定位就是公募REITs产品发行前的过渡型产品，持有型不动产ABS的资产审查标准、发行流程相比公募REITs更为简化，能够吸引原先拟发行公募REITs的资产；同时也能通过产品表现进行市场选择，表现优异的持有型不动产ABS后续转为公募REITs也顺理成章。

二、持有型不动产ABS的发展历程与市场现状

（一）发展历程

持有型不动产ABS的概念首次出现，是在2023年9月28日基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》中，该文件要求私募股权基金“投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券”。

在上述规定出台后不久，在2023年11月13日，首单持有型不动产ABS项目“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”就在上交所成功发行。

2024年4月19日，上交所于上证路演平台就持有型不动产ABS发展动态及政策进行介绍和宣讲，这也构成了目前持有型不动产ABS发行的基本指导意见。

2025年5月21日，上交所发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》，该通知明确了持有型不动产ABS的扩募机制。

（二）市场现状

从首单持有型不动产ABS项目成功发行起，虽然在监管政策方面尚未出台明确指引，但市场对于该类产品反响非常热烈，产品的申报与发行呈现出爆发状态。

根据上交所与深交所公开披露的数据，截至2025年5月28日，持有型不动产ABS已成功发行7单，另外3单已获批，已发行及获批产品规模合计超过175亿元。其中上交所成功发行6单，规模约120亿元，3单处于获批待发行状态，另有9单处于审核阶段；深交所成功发行1单，规模约14亿元。

已发行及获批持有型不动产ABS情况详见下表：

我们理解，持有型不动产ABS受市场热烈追捧的主要原因包括：（1）持有型不动产ABS在选择底层资产时，相较于公募REITs可选择的范围更为宽松，同时在资产审查标准方面也只需满足传统资产证券化产品监管合规性，因此其发行难度低于公募REITs，对原始权益人更为友好。（2）持有型不动产ABS产品期限长、具备权益属性，为偏好长期投资的理财资金、保险资金、券商自营资金等提供了新的投资方向。（3）持有型不动产ABS后续可与公募REITs相衔接，为私募产品转为公募产品打通了渠道，为投资者提供了更多元的选择。

三、持有型不动产ABS的基本交易结构

持有型不动产ABS采取的是“专项计划+项目公司”的基本交易结构，这一交易结构是在公募REITs“公募基金+专项计划+项目公司”结构上的简化，同时也预留了持有型不动产ABS与公募REITs衔接的空间，即公募REITs可直接通过持有型不动产ABS全部资产支持证券份额的方式实现私募产品与公募产品的转化。

市场已发行持有型不动产ABS交易结构图一般如下：

可以看出，持有型不动产ABS的交易结构的框架与交易所其他资产证券化产品保持一致，即“股+债”结构：专项计划以募集资金购买项目公司股权，同时通过发放股东借款或受让原有负债等方式构建债权，从而形成专项计划同时持有项目公司股权并享有债权的状态，以实现底层资产产生的现金流以股东分红及债权利息的形式向专项计划的归集，并最终实现向资产支持证券持有人的分配，同时在上述交易流程中合理设计股权债权比例，从而实现税收优惠的目的。

持有型不动产ABS的创新之处在于，吸收借鉴公募REITs的大量结构和制度设计，从而突出持有型不动产ABS的权益类属性，具体包括证券分层设计、优先收购权机制、开放退出机制、运营管理机构激励机制等。详细创新制度设计分析详见后续将发布的本系列（二）《持有型不动产ABS的创新安排》。

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