低价换量遇瓶颈、利益分配失衡，三只松鼠“A+H”之路暗藏荆棘

近日，三只松鼠股份有限公司（下述简称“三只松鼠”）有望成为首个“A+H”休闲食品龙头，其向香港联交所递交的H股发行上市申请取得关键进展，中国证监会已接收其境外上市备案申请材料。

但值得一提的是，近年来三只松鼠却深陷食品安全问题、业绩波动以及高管薪酬争议等“泥沼”。

增长模式存隐忧

2025年3月27日，三只松鼠发布公告称，公司拟发行H股股票并申请在港交所主板上市；同年4月25日，三只松鼠正式向港交所递交上市申请，中信证券担任其独家保荐人。

招股书显示，三只松鼠是国内零食市场份额排名第四的企业，去年其零食销售额仅次于玛氏、亿滋国际、百事公司，同时也是排名第一的中资企业。

随后在同年5月26日，三只松鼠发布公告称“本次发行上市的备案申请材料于近日获中国证监会接收。”

若此次在港上市成功，三只松鼠或将成为首家境内证券交易所+香港联合交易所（A+H）上市的休闲食品龙头公司。

据南方都市报等媒体报道显示，三只松鼠此次谋划港股上市，主要是为了推进其国际化战略，建立海外股权融资平台，优化国际品牌形象，增强综合竞争实力。

值得注意的是，在三只松鼠力求（A+H）上市的背后，其在业绩表现上却呈现出较大的波动性。

据百度股市通显示，2021年—2023年，三只松鼠总营收在97.7亿元、72.93亿元、71.15亿元左右，呈逐年下滑态势。

而在2024年，三只松鼠的营收却陡然上升。2025年3月27日，三只松鼠发布了2024年财报。

报告期内，三只松鼠的营业收入在106.22亿元左右，同比大致增长49.3%；净利润在4.08亿元左右，同比大致增长85.51%；扣非净利润3.19亿元左右，同比大致增长214.33%，交出上市以来的“最佳年报”。

三只松鼠业绩的大幅增长，其短视频平台“爆品策略+低价引流”的核心打法，以及通过“9.9元秒杀”“买一送一”等低价活动吸引流量的策略可能功不可没。

据界面新闻等媒体报道显示，2024年，三只松鼠短视频平台收入26.3亿元，同比增长87.2%，占比从2022年的9.8%提升至24.8%。

但这种“以价换量”的策略似乎已到达了“瓶颈”。2025年一季度，三只松鼠营收增速大幅放缓至2.13%左右，净利润同比暴跌22.46%左右，扣非净利润降幅甚至高达38.31%左右。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“这反映出过度依赖低价引流，利润难以支撑企业持续健康发展。”

同时，柏文喜建议：“‘以价换量’的策略虽然在市场初期有助于快速拓展市场份额、提升知名度，但随着市场竞争加剧和消费者需求升级，企业需调整策略。三只松鼠应注重产品创新、品质提升和品牌建设，平衡价格与利润，实现可持续发展。”

值得一提的是，除了增长模式的挑战以外，三只松鼠在内部利益分配——“高薪酬”与“低分红”方面也备受争议。

薪酬高涨与低分红的矛盾

公开资料显示，三只松鼠成立于2012年2月16日，并于2019年7月12日在深交所挂牌上市。

公司主营业务是自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售；主要产品是坚果制品、烘焙、肉制品、果干。

虽然近年来三只松鼠的业绩波动不定，其核心高管的薪酬却在一路飙升，2024年，仅五位高管的年薪就合计超千万，占公司净利润的25%。

据财报显示，2022—2024年，董事长章燎源年薪从313.87万元左右涨至381.26万元左右，董事魏本强、郭广宇、潘道伟、财务总监周庭的年薪也分别增长40%、24%、28%、30%左右。

但值得注意的是，三只松鼠的分红却不似其核心高管的薪酬一样“大度”。2024年，三只松鼠拟每10股派现1.25元，合计分红5009万元，股息率仅0.38%。

即便加上2025年初的前三季度分红，三只松鼠的全年分红总额也仅在1亿元左右，不足净利润的四分之一。

柏文喜对此表示：“高管的决策和管理对企业经营至关重要，良好的业绩是其努力和能力的体现，适当提高薪酬可激励其继续为企业创造价值。”

但柏文喜也指出：“2024年公司净利润中高管年薪占比达25%，而分红股息率仅0.38%，这可能引发股东对利益分配的质疑。股东投资企业期望获得合理回报，分红过低可能导致股东不满，影响股东与企业的长期合作关系。”

值得一提的是，高管薪酬与低分红的矛盾尚未平息，悬在三只松鼠头顶的“达摩克利斯之剑”——食品安全问题却愈演愈烈。

据黑猫投诉平台显示，截至2025年5月30日，包含“三只松鼠”词条的投诉在4440条左右，三只松鼠旗下的投诉也高达2572条，已完成量为2227条，其中大多数涉及食品安全问题，如“网购到发霉食品”“吃出异物”等。

2025年5月10日，有消费者投诉称：“我在2025年5月6日购买的拼多多上的三只松鼠官方旗舰店的猪肉脯商品，打开包装之后发现出现了变质，发霉，有异物。猪肉脯上有出现明显的小白点。”

此外，该消费者还称：“发现问题之后去跟他们客服反映情况和他们客服的态度特别不好，怀疑出现了漏气导致变质，但三只松鼠客服却说这是正常现象，可以正常使用。”

未来，三只松鼠能否在保障高管激励的同时，充分考虑股东利益，并有效地解决头上的“达摩克利斯之剑”，还有待市场后续观察。