为什么在很多人唱衰美债时，全球投资者抢购美国国债？

内容提要：

尽管经济媒体和研究机构频频唱衰美国国债，称其收益率高企、规模膨胀或将崩溃，但全球投资者仍热捧美债，国债拍卖需求强劲，海外资金占比创纪录。相比之下，日中国债拍卖遇冷，收益率上升，反映需求不足。误读美债源自对名义与实际利率、债务口径的认知偏差，导致错误评估其可持续性。

一、最近一段时间，美债快要崩了，似乎成了经济类媒体和经济研究机构的共识。

最近一段时间，美债崩了成为热词，频繁出现在经济类媒体和经济研究机构的经济分析或经济评论中，成为大批自媒体作者将严肃的经济研究话题政治化、娱乐化，唱衰美国、奚落美国、寻找自我优越感的灵感源泉。

比如《21世纪经济报道》在“美债又崩了！30年期美债收益率逼近5%“一文中称，美债收益率集体大涨，各期限收益率均超4%，30年期美债收益率逼近5%大关、10年期美债收益率升破4.5%关口。4月以来美长期国债收益率快速上升及其导致的市场巨震，主要受四重因素驱动：一是美国政府滥施关税引发美国经济再通胀预期；二是外国投资者购美债意愿进一步下降；三是美国债收益率单边飙升导致国债基差交易快速平仓；四是美国债作为全球安全资产的声誉被严重削弱。进一步分析，不排除未来几个月内美长期国债收益率继续显著上升的可能性，这无疑将给美自身带来更多风险。

人大重阳金融研究所在“美债崩了？这篇万字论文说得很清楚“一文中表示，近年来，美国国债规模急剧扩张，主权信用结构性风险加速暴露，金融体系脆弱性显著上升。尤其是特朗普第二任期实施的“政策组合拳”，进一步加剧了美国债务结构失衡，加速信用透支进程，使得美债的“庞氏融资”特征愈发显著。

二、特朗普掀起关税战以来，美债发行持续被全球投资人热捧，美债利率低于预期，海外竞标资金显著增加。

5 月28 日星期三，彭博社报道称，美国财政部以700 亿美元拍卖新的五年期国债，投资者的强劲需求为投资者对短期证券的兴趣提供了最新证据。

周三美债出售后，美国到期国债收益率从盘中低点小幅回落，间接竞标者（包括外国央行在内的一类投资者）拿下了创纪录的78% 的新五年期国债。投资者需求强劲的迹象与最近全球长期债券拍卖的疲软形成鲜明对比。

数据显示，似乎没有出现外国投资者从美国国债市场中大规模撤离的迹象，如此狂热的购买看起来像是一场投资竞赛似的拍卖。

一般而言，各国五年期、十年期国债的拍卖，在所有国债品种中是最为成熟的，并成为许多投资者的最佳选择，因为它对货币和财政政策的敏感度低于短期和长期的同类产品。

5月28日五年期美债的发行收益率约为4.071%，略低于拍卖前的水平，比预期利率低0.029个百分点。

不仅五年期美债需求超预期。此前一天的周二，投资者对两年期美债的拍卖也需求强劲，上周四以440 亿美元的价格出售七年期美债，同样超预期地需求强劲。

彭博社策略师认为，竞拍美债提交的间接投标金额也是有史以来最高的，略微领先。投资者对美债的需求的确强劲。至少，几乎没有任何证据表明美国国债买家在此次销售中有所犹豫。

实际上，不仅这个月投资者热捧美债，4月份的美债拍卖也同样火爆。

4月23日也是周三，美国财政部同样发行了700亿美元5年期国债，最终得标利率为3.995%，较预期发行利率低1个基点。这一积极的利率变化，反映出投资者对美国国债的需求并未下降。衡量海外资金对美债需求的美债的间接投标比例为64%，处于近年的相对高位。

一个月后的5月28日五年期美债海外资金比例比上个月增加14个百分点，达到了创纪录的78% ，从中我们可以看到，虽然面临关税风暴，美国国债在全球投资人中的分量，不仅没有下降，反而持续上升。

三、美债被投资者追逐的同时，日中国债拍卖遇冷。

实际上对比美债，真正被投资者担忧的，是亚洲第一和第二经济体的国债。因为最近他们的国债发行都遭到投资者的冷遇。

近来，日本国债陷入危机，引发广泛关注。5月20日，日本20年期国债拍卖结果创2012年以来最差水平，致使日本20年期、30年期、40年期国债价格暴跌，收益率飙涨，尾差飙升至1987年以来最高水平。

5月28日，日本40年期国债拍卖也以惨淡的结果收场。拍卖结果显示，日本40年期国债拍卖投标倍数为2.2，是自去年7月以来最低的需求水平。

2024年底，日本央行持有52%的日本国债，海外投资者占比仅约14%。可见日本国债不受国际投资者青睐由来已久。这是因为日本多年经济停滞，直至2012年开始执行安倍经济学，推行极度宽松的货币政策。日本央行通过大量购买国债，将市场利率压至0左右。此举在推动日本经济复苏的同时，也带来日本国债波动极小，对海外投资者吸引力不足的问题。

目前日本国债虽然平均持有的加权利率较低，但规模庞大，已占GDP的234%，全球排名第一。这进一步加剧了市场担忧。

与此同时，由于经济复苏，通胀持续上行，日本央行处于持续加息并减少购债的量化紧缩周期。导致只要日本央行不买国债，其他人便不愿接盘。

5月23日，我国财政部安排了3900亿元的国债发行规模，为年内单日最多。其中，2025年首只50年期500亿元特别国债发行落地，中标利率为2.1%，大幅度高于2.025%的市场预期。这是国债拍卖自 2022 年以来首次出现利率上涨。

在50年期国债“24特别国债03”收益率报2.07%，上行5bp的带动下，10年期、30年期国债收益率也纷纷上行。

当天拍卖的，还分别发行了10年期和3年期国债1700亿元。

国债发行的中标利率上涨，意味着供给过剩，或者需求不足。由于银行贷款增长不及预期，5月以来国债发行提速，已发行1.51万亿，供给规模超过2025年之前各月，有供给过剩的因素。

自2021年以来，人民央行持续降准降息，目前的30年中国国债收益率都低于2%，标准10年期中美国债收益率已经倒挂到2.74个百分点了，即4.43%的10年期美债收益率达到1.69%的中债10年期收益率的2.6倍，过低的相对收益率自然导致需求也存在不足。

四、误读美债，源于对名义利率与实际利率的无知，或缺乏了解。

《21世纪经济报道》之类的财经类媒体和人大重阳金融研究所之类的经济研究机构，之所以从美债较高的收益率和较大的存量规模，就简单得出美债将难以持续，美债将被人抛弃、美债将崩溃的观点，源于他们存在至少两个认知误区。

一是对利率的认知误区。

国债利率，不仅是央行政策利率的先行信号，还是未来经济增长率的预期信号。所以，国债利率、GDP增长率，都存在名义和实际两种口径。

国债的中标利率、中标后的市场收益率，这只是名义利率。但投资者和研究机构关注的，不仅是名义利率，还有实际利率。

实际GDP增长率=名义增长率/通胀。

因此，实际利率也等于名义利率除以通胀。

为什么我们既要观察名义利率，还要分析实际利率？因为投资者追逐的是名义利率、名义收益率。但体现债务人可持续性的，是实际利率。这是因为可持续性不仅体现为债务人的债务负担，即债务利息的支付，更重要的是其偿债收入来源。众所周知，价格通缩时，获取收入的能力下降，通胀时，获取收入的能力增长。

比如，5月30日中国10年期国债名义收益率为1.69%，一季度我们的GDP价格缩减系数为99.2%，那么其实际收益率为2.51%。

当天美国10年期国债名义收益率为4.43%，美国的GDP价格缩减系数为102.7%，那么其实际收益率为1.68%。

如果仅从名义利率来观察，美国的债务负担是我们的2.62倍，不堪重负，即将崩溃。但如果我们深入观察实际利率，实际上美债的债务负担，比我们低0.83个百分点。如果我们认为美债因债务负担重而不可持续，那么又如何评价我们的国债呢？

二是对统计口径的认识误区。

我们经常说，中国政府债务只有80万亿，政府杠杆率只有60%左右，而美国政府债务接近40万亿美元，其政府杠杆率达到130%左右。因此我们的政府债还有很大的扩大空间。

央行在其发布的2025年第一季度中国货币政策执行报告中，向我们提示了政府债务与统计口径的亲密关系。

央行称，传统的债务评估方法多以债务占GDP的比重为衡量依据，这往往忽略了政府所持资产的重要作用。应该采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。据此得出美国广义政府部门为负资产，中国为净资产的结果。

央行这一论述，提醒我们，实际上我们常说的中国政府债80万亿人民币和美国接近40万亿美元，统计口径是不同的。

美国40万亿美元的政府债，包括了美联邦的36万亿美元，州和县镇以及公用事业单位（相当于我们的国有企事业单位）的3万多亿美元债务。这是美国所有公共债务的总和。

而我们的80万亿人民币债务，仅为中央和地方的公开债务，此外我们还有地方投融资平台的隐性债务，以及中铁集团、公路港口机场和学校医院等计算中央行的企事业部门中的公共债务。按央行披露的数据，我们政府和企事业单位（包括投融资平台）的合并债务为199万亿元，所以我们与美国同口径的政府杠杆率，实际上已经是147%，超过美国了。

但央行认为，这没事，因为我们的政府债后面有庞大的国有资产做依托。美国政府哪有我们这么多国有资产呢？

但债务的可持续性从来不是你的资产多少，而是你的收入多少。不能带来现金流的资产，你又如何还本付息呢？

因此，人大重阳从美债规模所得出的美债不可持续将崩溃的结论，自然也是站不住脚的。

由于我们太多研究人员对债务的名义利率、实际利率的不解，对债务统计口径的不解，因而对美债的吸引力、可投资性、可持续性做出了与事实相反的评估和结论，最后被疯狂抢购美债的全球投资者打脸，也就不足为奇了！

【作者：徐三郎】