一季报AB面 携程的自证考题

独立 稀缺 穿透

价值玫瑰的时间灌溉

作者：乔治

编辑：闻道

风品：可乐

来源：铑财——铑财研究院

资本市场，短期是投票机，长期是称重机。

5月20日，携程集团披露2025年第一季度未经审计的业绩，净营收同比增长16.17%至138.3亿元，归母净利42.77亿元，同比跌0.8%；经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）约42亿元。

结合市场环境，整合成绩单不算错，然市场似乎并不感冒。当日美股跌超5%，港股自20日起连续三交易日下降，5月29日收于510.5港元。若拉长时间线，虽然携程宣布2025年拟回购4亿美元股票，并派发2亿美元现金股息，提振诚意满满，但自2024年12月创出历史新高595.66港元后，近半年股价跌幅近15%。

不禁疑问，市场在踌躇什么？作为领先的一站式旅行平台，携程实力底色如何呢？

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向上姿态VS边际效应

反弹红利吃多久

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首先，收入增长态势需要肯定。

聚焦2025年一季报，各业务线均呈向上姿态：住宿预订营收约55亿元，同比增长23%，环比增长7%；交通票务营收约54亿元，同比增长8%，环比增长13%；旅游度假业务营收约9.47亿元，同比增长7%，环比增长9%；商旅管理业务营收约5.73亿元，同比增长12%。

追其原因，离不开大环境复苏的“连带”效应。据央视网，自2024年5月实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策以来，上海、天津、大连等地的港口入境外国旅游团纷纷创下新高。2025年5月5日，上海邮轮口岸迎来年内首次四船同靠，当天口岸出入境人员量近3万人次，创上海国际邮轮复航以来单日客流新高。

截至2025年3月31日，全国各口岸入境外国人921.5万人次，较2024年同期增长40.2%；其中免签入境657万人次，占71.3%。

水大鱼大，携程核心业务随之拉升。2025Q1公司入境游订单量同比增长约100%，来自亚太主要免签地区的酒店预订量增超240%。韩国、泰国等新兴客源市场增长显著，海外平台搜索量环比激增61%。

出境游同样不逞多让。2025 年第一季度，携程平台交易总额（GTV）恢复至2019年同期的120%，显著高于行业平均水平。机票订单量恢复至95%，酒店住宿订单量恢复至80%，度假业务订单量恢复至70%以上。其中短线目的地订单量增长迅猛，泰国、马来西亚等市场预订量已超2019年同期110%-120%。

整体来看，疫情后市场报复性反弹的红利仍在，携程营收增长是有逻辑的。不过，若拉长时间看，有喜亦有忧，需要警惕边际效应、反弹可持续性。2023年，公司营收同比增幅122.12%，归母净利暴增606.91%，2024年则分别仅为19.74%、72.08%。若对比最新季报感观会更明显：2023一季度营利分别增长123.8%、441.25%、2024年同期为29.4%、27.76%，2025年同期为16.7%、-0.81%。

行业分析师王彦博认为，疫情后的国内旅游市场已从“爆发式复苏”转向“常态化增长”，经历一番高歌猛进后，资本市场担心携程的后续前景、发展后劲 。尤其最新季报净利负增，在旅游市场整体复苏背景下这自然引发疑虑，引发资本市场关注点从“恢复性增长”转向“可持续增长”。整体看，喜忧参半中，携程仍不能松劲，需讲出更多增量新故事，提升营收的同时，优化成本结构、运营效率。

2

双重挑战与费用攀升

扎牢品控篱笆

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不算多苛求。在发布业绩前，野村证券就曾研报指出，携程业绩指引未能满足投资者期望。携程预计公司2025年第一季度的非美国通用会计准则营业利润率为27.5%，低于市场预期的28.6%；聚焦全年，携程自身预计营运毛利率为28%，同样低于市场预期。毛利率由2024年同期81.09%降至80.32%，相比预期81%偏低。

年报显示，2024年Q4携程毛利率同比下降1.2%至79.3%，也是2023年以来首次低于80%。叠加费用率上涨，经营利润率下降三个百分点至18.1%。彼时市场担心，后续利润率可能有走低趋势。

深入一层看，盈利不及预期有两个考量。一方面，是营收结构上利润率更低的海外业务占比走高。另一方面，酒店客单价和机票价格波动，加上费用成本增加，挤压了利润空间。

据华泰证券研报，与上年相比，国内平均机票价格与酒店价格均出现不同程度下降。作为OTA平台，携程、同程旅行等均吃到“以价换量”红利。不过随着旅游业复苏，平均机票价格与酒店价格终将恢复常态。据航班管家数据，国内平均机票价格已开始回升，2025年五一假期国内机票预订平均价格885.70元，同比增长4.40%，较2019年提升8.60%。

为了打开更多成长空间，近年来携程积极出海打造新增长极、平滑风险。据麦高证券，通过多笔海外投资，携程完成了在北美、欧洲以及东南亚市场的布局，其中，Trip.com、Skyscanner组成了海外市场运营主体。

2024年，携程国际平台酒店和机票预订量同比增超70.00%；2025年Q1，携程国际OTA平台整体旅行预订量同比增超60%。成绩单可圈可点，但整体体量仍显羸弱，占比不足20%，全球化进程处于初步阶段。

且海外业务扩张十分烧钱，一季度的增收不增利与加大海外布局不无关系。2025一季度携程集团营业成本27亿元，同比上升21%；产品研发费用35亿元，同比上升13%；销售及营销费30亿元，同比上升30%；一般及行政费用为10亿元，同比上升11%。

如何做好扩张与成本间的平衡术，尽快打造稳定的出海盈利模型，是一道严肃思考题。虽然携程方面未明确拆分海外平台利润，但2024年报中写到：遵守适用于我们国际化经营的外国法律法规，增加了我们在海外地区开展业务的成本。

国内市场也不轻松。放眼在线旅游赛道，竞争正在加剧，飞猪等传统OTA平台全面发力。以2024年双11为例，期间飞猪交易用户数同比增长40%，新用户占比达三分之一，多款“囤旅游”产品销量刷新历史纪录，对携程的市场份额构成威胁。

此外，老牌酒店集团和新兴平台如抖音、美团等也攻势咄咄。美团凭借本地生活服务的高频消费场景，积累大量用户，抢占部分OTA市场份额；抖音则通过短视频和直播优势，销售酒店和旅游产品，2023年酒旅市占率从2%提至3%，GMV达600亿元。

大型连锁酒店集团通过加强自身会员体系和直销渠道，扩大规模和提高连锁化率，来主动减少对OTA的依赖。华住酒店集团创始人季琦曾多次表示，企业要注意与OTA保持平衡关系的重要性。其透露华住酒店的客房，有85%通过自家APP售出。

林林总总、双重压力汇聚起来，携程想来甘苦自知。上述销售及营销费的大增，被一些舆论解读为一种应对竞争、开拓新局的应激措施。

只是，营销只是面子，扎实服务质量的里子才是黏住市场的关键。浏览黑猫投诉，截至2025年5月29日，“携程出行服务”累计相关投诉98897条，涉及霸王条款、诉求不处理、乱扣费等问题。

诚然，消费者千人千面，人人满意不现实，上述投诉或有偏颇片面处，高回复高完成率也体现了重视程度。然而产品体验、用户口碑，毕竟是企业发展根基。面对声声质疑，多些查漏补缺、风险前置总没有错。唯有表里合一，才能真正坐稳行业龙头、持续打开业绩增量。

3

从规模优势到大力拓新

长线价值遐想

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当然，如同硬币两面。得益于多年深耕，携程已形成一定的市场、技术、产品等先发优势。作为极具规模的全球领先一站式旅行平台，较高的竞争壁垒为携程打造了价值A面，也为其攻克B面留出腾挪空间。

以2024年为例，在各大OTA平台中携程规模效应最显著：同程旅行全年营收173.4亿元，同比增长45.8%。归母净利19.74亿元；途牛旅游则刚刚扭亏为盈，在非美国会计准则下全年净利8370万元，同比增长近72%。2023年净亏1.011亿元。相比携程的超530亿营收、超170亿净利，显然已不再一个段位。

截至2024年，携程服务网络已遍布全球138个国家，与超32万家酒店和200万条航线达成合作，每年服务用户量达4.2亿，旗下经营知名旅行品牌，包括携程、去哪儿、Trip.com以及天巡。

除了传统业务饱有规模优势，携程还在不断开辟新增量战场。3月21日，天眼查数据显示，携程集团持有大乐之野母公司上海山海有野酒店集团有限公司67%的股权，成为大乐之野控股股东。后者以高端民宿运营见长，成立12年来仅开出27家门店，注重品质而非规模化扩张。

实际上，携程早从2021年起便布局高端民宿，陆续开出34家携程度假农庄。联合创始人梁建章曾在公开场合表示，“我国乡村地区早已经突破了交通、基础设施建设等方面的瓶颈，但在高端住宿产业方面，还存在着明显的品质缺陷，也是现阶段我国乡村旅游的短板所在。”

酒店行业分析师周涛认为，携程拥有平台流量和资本优势、大乐之野拥有运营经验和成功的门店模型，两者融合未来或能更好探索“酒店+旅行+文化”模式，在民宿度假领域开辟新可能。

另一厢，银发经济成为又一新曲线。携程发布的《2025年春节旅游总结报告》显示，邮轮游在50岁以上的银发族中尤受欢迎，2025年春节邮轮订单较2024年增长357%，其中50岁以上人群订单增长近2倍。

据每日经济新闻，2025年“五一”旅游市场一大亮点，是“一老一少”群体的强势入场。去哪儿数据显示，购买“人生第一张机票”的19至22岁大学生预订量同比激增60%，60岁以上“新银发”旅客机票预订增幅40%，这一代银发族拒绝“错峰低价”，更看重出游质量。

种种迹象表明，在政策支持、市场需求的双重驱动下，银发经济潜力巨大，成为携程一个增长新亮点。以"携程老友会"为例，携程集团旗下专注50岁以上老友提供出行服务的子品牌。4月22日，其与银发兴趣教育平台"喜悦盛年"正式达成战略合作，共同举办"世界舞台任我秀"首届银发艺术节，双方宣布将以"旅游+兴趣教育"的创新出行模式,重新定义中老年群体的旅行体验。

行业分析师王婷妍认为，从高端民宿到银发经济，均显示出携程在应对市场变化和拓展新业务方面的积极努力。一方面基础业务有规模优势，一方面又饱有拓新活力、张力、韧性，双管齐下不断丰富着携程的长线价值，打造了一道核心成长壁垒。

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AI布局有深意 转型自证

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面向未来，唯一不变就是变化。

2025年春节刚过，携程内部就进行一场高层调整。冯雁出任大交通业务CEO，统筹管理机票事业群、火车票事业群及金融事业部；宋涛出任商旅事业部CEO，并兼任事业部CTO。陈刚出任集团首席产品官，牵头集团AI相关产品的战略制定。谭煜东出任集团首席科学家，负责集团及相关子公司的技术和并购战略。

一系列变动引发了市场高度关注。业内人士指出，在线旅游市场进入存量市场，竞争激烈，管理层的调整往往预示着战略方向的转变和业务重点的调整。

以陈刚为例，在携程多年堪称老将，担任过去哪儿网CEO、途家CEO，而AI又是近年大红大紫的战略赛道，两者结合自然让外界不乏遐想。

据经济观察网，携程将AI技术定位为“最高优先级”，通过智能客服、司导服务监控等应用，已节省20%人力成本。财报显示，AI辅助内容生产工具将商家内容制作时间从8.5分钟缩短至15秒，内容合格率超98.9%。此外，携程计划2025年新增200个国际版自助售票点，升级入境游数字基建，进一步优化供应链效率。

据携程黑板报，为了提升运营效率、携程持续增加技术投入，将AI融入客服流程，加强服务流程的自动化率。目前，携程客服80%的咨询问题都可由AI解决，AI让携程客服可以将精力投入到更有价值的环节，提供更有温度的服务。2024年第四季度，AI在客服求助的解决率提升19%。

长远看，AI的加速落地有利携程继续做大做强，而背后离不开研发投入打底。以2024年第三季为例，携程技术投入36亿元，占当季营收的23%。

携程集团首席执行官孙洁认为，第一季度业绩彰显了我们平台的优势、旅游需求的韧性，以及我们在多元化市场把握增长机遇的能力。将持续专注提供创新、本土化且以客户为中心的旅行解决方案，与时俱进地满足用户需求，努力为中国旅游业和中国经济的发展贡献力量。董事会执行主席梁建章也表示，凭借多元化的市场布局，我们已具备应对全球经济波动并抓住新兴机遇的优势。

叠加开文的数亿美元回购派息，资本市场双向发力，携程2025年的价值故事应不缺看点。在全球化与技术赋能的双驱动下，携程正从单一OTA平台向旅游科技巨头转型，这个过程长期价值诱人，但短期不乏阵痛挑战，2025年一季度的增收难增利或就是折射。

AB面交织中，想要消逝市场疑虑，携程需更精细化经营、更精准高效的战略布局。尽快发挥出旅游科技巨头的规模效应，来打破盈利质疑。能否乘风破浪、击破成长持续性疑云，携程还背负着一道自证考题。