财说｜宏创控股蛇吞象交易，市场为何不买单？

近日，山东魏桥创业集团有限公司旗下上市公司宏创控股（002379.SZ）发布公告称，拟通过发行股份方式，收购山东魏桥铝电有限公司（下称山东魏桥铝电）等九名交易对方持有的山东宏拓实业有限公司（简称“宏拓实业”）100%股权，交易作价为635.18亿元，本次交易构成重大资产重组及关联交易。

不过，市场对此消息选择了用脚投票。消息公布次日，宏创控股高开低走，收盘跌9.4%。

低价增发

股权穿透显示，宏创控股与宏拓实业同属“魏桥系”控制。宏创控股控股股东山东宏桥新型材料有限公司（下称宏桥新型材料）与宏拓实业控股股东魏桥铝电，均为张波家族实际控制企业。本次交易本质上是将港股中国宏桥（01378.HK）的核心资产转移至A股平台。

宏创控股主要业务为铝板带箔产品的研发、生产与销售。公司自2020年起，连续5年亏损，2025年第一季度依然延续亏损态势。由于所在行业竞争激烈，公司依靠自身力量扭材料有亏已经无望。

从宏创控股的股权架构看，处于相对分散状态，第一大股东宏桥新材料持有22.98%的股份为实控人。鉴于此次交易为同一控制下企业合并，实控人持有宏创控股的比例较低，而宏桥新材料通过魏桥铝电持有宏拓实业的比例达到95.595%，相对更高。因此，此次交易发行价较低也就不难理解。

本次定价基准日为第六届董事会 2025 年第一次临时会议公告日，即1月6日。本次交易中，取定价基准日前120个交易日的交易均价为6.67元/股，发行价不高于交易均价80%，即5.34元/股，这也是定价最低的一种计算方式。相比公司草案发布日前一天11.92的收盘价，发行价相当于4.5折。

电解铝增长空间受限，盈利下滑在即

本次收购标的宏拓实业2023年和2024年营收分别为1289.5亿元和1492.9亿元，同期归母净利润分别为67.6亿元和181.5亿元。

按销售收入排列，宏拓实业主营产品分别为电解铝、氧化铝和深加工产品，其中电解铝贡献超过6成以上收入。公司电解铝年产能达645.9万吨，氧化铝年产能达到1,900万吨，是全球最大的电解铝生产企业之一，电解铝产能位列全国企业第二、民营企业第一。

不过，我国电解铝产能存在上限，一定程度上制约了宏拓实业未来发展空间。

2017年国家发改委等四部委通过656号文件，明确电解铝行业合规产能上限为4500万吨/年，并纳入“十四五”规划作为产能扩张的刚性约束。这一政策旨在遏制无序扩张，优化能源结构和区域布局。新建电解铝项目必须通过淘汰落后产能等量或减量置换，且置换后总产能不得突破上限。

根据百川盈孚的报告，截至2025年3月，中国电解铝建成产能为4776.9万吨，实际开工产能4372.5万吨（受置换政策限制部分产能未启用）。预计2025年底开工产能将达4429万吨，逼近4500万吨上限。

价格方面，铝价相比2021年最高点的2.4万元/吨有所回调，目前在2万元/吨附近震荡。

虽然新能源车、光伏等领域需求增长对铝价有支撑，但房地产低迷也抑制建筑用铝，因此公司预测未来铝价或略有下跌。

根据宏拓实业自身的规划预测，公司电解铝销售收入自2025年逐年下降，公司将原本可以对外销售的电解铝进一步加工至深加工产品以提高附加值，所以深加工产品收入有所增长。

从业绩预测方面看，宏拓实业业绩在2025年和2026年将出现下滑，营收分别降至1419.3亿元和1399.4亿元，净利润分别降至109.9亿元和73.4亿元。

关联采购比例高

值得注意的是，宏拓实业关联采购比例较高。

2023年和2024年，宏拓实业向同一控制下关联方进行的经常性关联采购合计310.1亿元、303.2亿元，向其他关联方进行的经常性关联采购合计332.4亿元、331.7亿元，经常性关联交易总额分别为642.6亿元和 634.8亿元，占当期营业成本的比例分别为55.28%和 53.22%。

宏拓实业向同一控制下关联方中国宏桥及其子公司进行的经常性关联采购主要为电力和蒸汽，向其他关联方SMB-GTS和滨能能源进行的经常性关联采购主要为铝矾土、电力和蒸汽。

一般来说，通过自备发电厂来降低电解铝制造成本是电解铝行业常见的做法。

但宏拓实业从集团公司关联方采购电力并未享受到“优惠”。公告披露，宏拓实业向国家电网、南方电网的采购价格按照当地电力政策及市场价格执行，向关联方电厂采购价格系锚定国家电网电价并联动煤炭价格指数执行。

这一定程度上削弱了宏拓实业的竞争优势，2023年宏拓实业电解铝产品毛利率相对同行业可比公司平均水平较低，主要原因系电解铝生产成本中电力成本占比较大，而天山铝业、中国铝业因自备电厂开展发电业务电力成本较低。