模糊的正确

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我们经常用估值历史分位来判断市场所处的位置，即取过去一段历史区间，拿当前的PE、PB和历史值去比，看当前值在历史上所处的百分位。如果当前值比历史大部分时候都低，就认为当前估值较低，反之则认为偏高。

这个方法隐含了一个假设：PE和PB都会均值回归，即长期看它们会围绕一个较稳定的中枢波动，只有这样历史值才有参考意义。

但现实情况并非如此，在很多股票上，我们都可以观察到估值中枢的长期单向变化，比如银行股，观察近十几年的PB估值，我们会发现整体上是持续下移的，并没有出现均值回归。

下图是近20年银行业PB的变化，抛开牛熊波动，可以看出中枢是持续下移的。

导致估值中枢出现长期偏移的原因有很多：

1. 市场整体层面，股票市场的供求关系变化会影响估值。在A股早期，股票数量很少，大家抢着买，就容易享受较高的估值。A股近20年来上市公司的数量快速增加，股票供应越来越多，估值的中枢自然就会下降。

2. 行业和个股层面，ROE长期变化会影响估值。比如银行业的ROE这些年呈下降趋势，ROE代表单位净资产能产生的利润，它下降就意味着单位净资产的价值下降了，而PB就是对单位净资产给的估值，自然也就会向下偏移。

下图是近20年银行业ROE的变化图，2003年至2010年，银行业完成了股份制改革，剥离了较差的资产后轻装上阵，ROE也提至了历史高点，随后这些年ROE则持续下行：

3. 宽基指数层面，成分股的更替会影响估值。比如中证500，它的成分股是排在沪深300之后，自由流通市值次大的那500只股票，大致可以理解为自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司数量少，一共只有1000多只，排在301-800，就属于靠后的小盘股。但现在A股有5000多家上市公司了，排在301-800，就已经变成了靠前的中盘股。小盘股的估值水平，普遍会比大盘股高一些，中证500在成分股市值变大的过程中，估值就会出现向下的偏移，这种偏移也不会回归。

既然有这么多因素会导致估值中枢偏移、不能均值回归，那历史百分位还能看吗？

可以看，但是得加以分辨：

1. 选取的历史参考期长短要适度。如果太长，太早期的历史值可能已经没有参考意义了；如果太短，没能覆盖一个牛熊周期，也就看不出估值高低能到哪。可以用5年、10年、15年这样不同的时间尺度，来观察估值分位，然后考虑估值分位结果出现差异的原因，分析哪些因素会均值回归，哪些因素是估值中枢偏移，这样往往能得出更合理的判断。

2. 选取合适的观察对象。观察对象的业务和环境，都不应该发生不可逆的改变。换句话说，处于稳定期的企业和行业，才适合用历史百分位来做估值。

总体上说，宽基指数的估值分位要比个股和行业靠谱。因为宽基指数是很多股票和行业的平均，其中有向好的行业，也有衰落的行业，有的估值中枢上移，有的会下移，就会彼此抵消。作为市场整体的代表，宽基指数的ROE，就是市场提供给资本的平均回报率，这一回报率相比单一行业的ROE会更稳定，因此宽基指数相比个股和单一行业，其估值有更好的均值回归特性。

3. 看估值指标时要分析形成原因。

PE直接和净利润挂钩，容易受周期波动影响。一家周期性强的公司，比如原材料行业、养猪行业，ROE是随着商品价格而波动的。在商品价格高的时候，ROE特别好，盈利也多，PE反而会显得很低，但这时候未必意味着股价低估，未来商品价格还会随着周期回落，那时候ROE、盈利都会降低，PE就会被动升高。因此，对ROE呈周期性波动的公司，不适合直接去看PE的百分位，更多的可以参考PB。

PB不容易受周期波动影响，但无法处理行业ROE的趋势性变化。一个处于上升行业或衰落行业的公司，其ROE可能在十几年的时间里，都持续增加或减少，这意味着单位资本取得的回报改变了，那PB的中枢就应该跟着改变，无法期待它均值回归。这时候就不适合使用PB估值，而更多的可以参考PE。

像当前，受经济复苏较慢和外部环境影响，企业盈利处于周期低位，PE指示的位置就会过高，而PB中枢持续下行，指示的位置就会过低，我们就可以中和这两种偏差，同时看PE和PB，以它们的平均分位作为参考。

侧重什么估值指标，要做什么样的修正，不同环境下的选择就可能不同，是要具体分析的。无论什么估值方法，都有其局限性，想依靠几个估值指标来准确判断位置，不太现实。我们看估值，更多是追求模糊的正确，希望来识别极端情绪带来的机会，比如过热带来的泡沫和过度恐慌带来的超跌，极端情绪会让估值产生极大的偏离，此时不需要太精确也能把握到，只要不被情绪所裹挟，就能捕捉到市场相对高和相对低的位置。

2025年5月28日估值：

股债利差估值分位5.2%，股票相对债券吸引力更高；

A股PE分位61.7%，PB分位11.6%，估值处于中等偏低区间；

A股距离近15年的最低估值，大约还需跌28.4%，距近15年的中位估值位置，还需涨7.5%。

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