高盛：为什么关税对美国通胀的影响是一次性的？

智通财经APP获悉，高盛预计关税将对美国国内的价格水平产生一次性推动作用，导致核心个人消费支出(PCE)通胀率在今年晚些时候反弹至 3.6%，随后在明年回落。但疫情期间通胀飙升的记忆，以及密歇根大学通胀预期超过疫情峰值的情况，导致一些人担心今年的通胀反弹可能更持久。

高盛不那么担心的主要原因是，预计今年美国经济将表现疲软，增速远低于潜在水平，失业率将小幅上升。

此外，高盛认为即将到来的通胀反弹威胁性低于 2021-2022 年的时期，因为累计通胀超调幅度要小得多，劳动力市场紧张程度低得多，前瞻性工资指标迄今持续下降，且家庭消费能力不再因财政转移支付而升高。即使在更早的极端时期，高通胀最终也没有像当时许多人担心的那样在心理上根深蒂固，通胀和通胀预期在无需衰退的情况下逐渐正常化。

除关税外，近期其他通胀相关消息实际上略显疲软。因此，高盛认为，一旦关税影响消退且通胀放缓，联邦公开市场委员会(FOMC)仍有望最终实施一些最后的正常化降息。如果与高盛的预期相反，针对特定国家的关税回升至禁止性水平，导致短缺或关税升级持续到 2026 年，高盛会更担心关税引发的通胀持续更久。

为何高盛预计关税只会对通胀产生一次性推动

随着关税税率大幅超过就职日预期，且一些通胀预期调查指标超过疫情峰值，关税是否会引发持续通胀飙升已成为一个比最初看起来更耐人寻味的问题。

高盛预测，关税将在未来一年半内使消费者价格上涨约 2%，超过过去几年一直在发挥作用的通缩力量。因此，高盛预计核心 PCE 同比通胀率将加快约 1 个百分点，在 12 月达到 3.6% 的峰值，但随着关税对价格水平的一次性推动从同比计算中消失，2026 年通胀率将回落。但今年的反弹是否可能更持久？

同样的问题在 2021 年底和 2022 年主导了宏观经济辩论。当时，短期通胀预期大幅上升，企业有时似乎对高通胀环境有点过于适应，尽管长期预期指标仍保持稳定。供应冲击结束和短缺消退的时间比预期更长，但一旦它们结束，事实证明，高通胀并没有像许多人担心的那样在心理上根深蒂固，通胀和通胀预期在无需衰退的情况下逐渐正常化。

一些评论人士认为，当前情况的两个方面更值得担忧。

一是价格和工资设定标准可能不太坚定地锚定在 2% 的目标上，因为美国刚刚经历了一轮通胀飙升。

二是密歇根大学的通胀预期已经比 2022 年上升得更多，而且这一次长期预期也大幅上升，尽管关税甚至还没有显著推高消费者价格。

这些都是合理的担忧，尽管技术细节夸大了密歇根大学调查的增幅，而其他调查指标和市场隐含的通胀补偿在未来一年之后并没有大幅上升(图表 1)。

从图中可以看出，密歇根大学通胀预期已超过疫情期间通胀飙升时的峰值，尽管其他调查和市场指标在未来一年之后没有大幅上升。

(图表内容：左图显示 2017-2025 年不同机构对消费者 1 年期通胀预期的调查数据;右图显示同期债券市场 10 年期通胀互换、消费者 3 年和 5 年期通胀预期数据。备注：针对党派倾向和样本设计调整;CPI 与 PCE 指数存在 0.25 个百分点的差距;5 月数值截至 5 月 16 日收盘)

尽管存在这些担忧，高盛认为当前形势比 2022 年的恐慌更不值得担忧。主要原因是高盛预计今年经济将疲软，GDP 增长仅为 1%，是高盛对潜在增长率估计值的一半，失业率将小幅上升至 4.5%，高盛对在经济表现平庸的情况下通胀长期高企的前景持怀疑态度。

与 2022 年的环境相比，还有三个关键差异使高盛今天不那么担心：

首先也是最重要的是，即将到来的通胀反弹可能远不如之前的飙升极端(图表 2)。这令人放心，因为高通胀在价格和工资设定中成为心理上根深蒂固和正常化的风险，应该与消费者、工人和企业经历的通胀爆发的高度、广度和持续时间成正比。

图表 2：高盛预计即将到来的通胀反弹远不如 2022 年极端，这意味着它在价格和工资设定中成为心理上根深蒂固的风险要小得多

(图表内容：左图显示 2019-2026 年实际整体 PCE 价格指数和高盛预测的同比变化;右图显示同期核心 PCE 通胀率变化)

其次，2022 年劳动力市场处于美国历史上最紧张的状态，为工资 - 价格反馈循环提供了现成的燃料，而如今劳动力市场处于更正常的平衡状态(图表 3 左图)。工资增长加速将是高通胀持续的关键中间步骤，但到目前为止，随着贸易战的展开，对前景的担忧似乎超过了更高通胀预期带来的提振。高盛的工资调查领先指标(综合了企业和家庭对未来工资增长预期的调查问题)已进一步降至 2.9%，这一水平可能与低于目标的通胀一致(图表 3 右图)。

图表 3：2022 年劳动力市场处于历史最紧张状态，而如今处于更正常的平衡状态，到目前为止，随着贸易战的开始，工资压力进一步缓解

(图表内容：左图显示 1951-2023 年职位 - 工人缺口;右图显示 2000-2024 年高盛工资追踪指标和月度工资调查追踪指标的同比变化)

第三，几年前，由于疫情财政转移支付，消费者可支配收入比平时多，但由于疫情限制，可用于消费的东西比平时少。这种不寻常的环境可能也助长了通胀蔓延 —— 许多公司听说其他公司比平时提价更多，并尝试自己更大幅度的提价，结果惊喜地发现他们的销量受到的冲击比预期小。相比之下，如今公司几乎没有理由指望消费者会有如此温和的反应，可能会对提价超过成本增加更加谨慎。

除关税外，近期其他通胀消息实际上略显疲软。特别是，高盛最新的月度通胀监测显示，潜在通胀趋势指标继续持平，新租户租金在过去一年仅上涨 1.4%(图表 4)，表明最大和最具周期性的类别进一步放缓至可能也与低于目标的通胀一致的速度。

图表 4：除关税外，通胀消息疲软 —— 特别是，新租户租金的替代数据领先指标在过去一年仅上涨 1.4%

(图表内容：显示 2019-2025 年 Zillow、Yardi、CoStar 等机构的替代租金指标同比变化及平均水平，具体数值因格式限制未完全呈现)

因此，高盛认为，一旦关税影响消退且通胀放缓，FOMC 仍有望实施一些最后的正常化降息。高盛预计关税的最大影响将出现在 5 月至 8 月的通胀报告中，并已暂定 12 月进行首次降息，尽管很难确定美联储官员在恢复降息前希望看到多少证据表明关税推动已消退。

什么可能使关税驱动的通胀反弹更危险？

2021-2022 年经验中最简单的教训是，比最初预期更极端和持续的供应冲击导致短缺，并最终导致更极端和持续的通胀。美国和中国最近暂停了可能导致生产中断、供应链问题和短缺的最极端关税。但如果与高盛的预期相反，针对特定国家的关税回升至禁止性税率，或关税升级持续到 2026 年，高盛会更担心高通胀持续更久。(梅里克尔)