科伦抗衰药背后的新高

最近医药板块随着出海授权再迎捷报，整个板块的热情再次拉满，创新药大本营在港股，A股的传统医药股仍然振幅不大。

不过，无论是A股的传统医药股，还是港股的创新药，抑或是CXO，目前股价也都距离2021年的疫情顶有非常大的距离，当时无论公司好坏，都趁着疫情对行业的景气催化，给到了离谱的估值，只有行业内顶尖的公司，目前股价才能接近高位。

创新药里这样的代表自然是康方生物，而A股里面传统医药股也有股价新高的，科伦制药就是其中一员。公司旗下的科伦博泰生物，是目前中国公司产品海外授权规模居前的几家创新药公司之一。

科伦博泰、康方生物、A股的百利天恒，出海预期最高并且股价一路向北，而作为母公司的科伦制药，股价被牵着带往新高，无可厚非。

但这段时间以来，科伦药业持续的突破，不完全是创新药使然，而是公司董事长赤膊上阵带货：75岁的董事长狂秀肌肉，给麦角硫因做了真人广告，而旗下医药中间体业务的子公司川宁生物大肆上涨，母公司也跟着大涨，怒创历史新高。

抗衰保健品和药品概念，并不罕见，一旦能成功，有相当大的想象空间，更是可以在当下的新消费牛市中，由化工估值转为享受到新消费股的高估值。因此，创新转型打底，传统业务向消费保健转型，已经新高的科伦药业，市值也不算大，只是中型公司，是否只是处在新一轮大涨的起点？

一、估值先行

对于科伦药业来说，其股价表现自然是在A股出类拔萃，恒瑞等这几年都是底部徘徊。但是拉长时间看，科伦也算不上什么牛股，只是疫情时没跌多少罢了，2018年至今，股价仅涨30%，相比同行还行，相比大盘则称不上牛股。

公司的创新转型缓慢，现在仍然是以仿制药为主，200多亿收入依然集中于大输液和川宁业务，毛利率都不高，输液制剂是很强，但本质还是仿制药。

旗下的川宁生物做中间体一开始不被看好，如今还是有一定产出的，但相比投创新研发，相同的钱当年花在创新上，也许有更好回报。

科伦博泰是迟来的转型，成功还算不上，目前虽然市值很高，但估值的不稳定性极高，不可以市值论成败。

一旦临床出什么差错，科伦博泰很快就大崩，想一想，科伦这多年来赚了上百亿利润，如今也就634亿市值，科伦博泰还没盈利，没有产品收入，就也是600多亿市值，大家对创新药的估值太宽容了，但只要有产品上市进入到利润定价阶段，到时两者估值趋同化，估计也很难保持现在的高市值。

科伦博泰的去年的营收大增，来自默沙东的一次性授权收入，今年Q1没有首付收入了，于是营收利润大跌，也拉低了母公司科伦的营收，成为近几年中少见的业绩倒退时刻。

而今年Q1的业绩，抛开科伦博泰的收入波动，公司核心业务应该也是受损的，因为去年H1，科伦博泰只有13亿的收入，就算归零，也不足以解释科伦Q1近18亿的营收下滑，其中输液产品去是下跌。目前猜测也是微跌。

集采还是在发力的，而且医院也在减少使用输液制剂的使用，输液过于费时费力了，而且现代人群对于注射也是能免则免的态度。

所有的制剂都往口服长效的方向去迭代，仿制药注射剂的市场，确实是保持稳定不下滑都不易。

另外，川宁生物的中间体业务，也是没等来周期景气，跟很多完全竞争的化工品市场一样，随经济下行而下行，川宁这边贡献了-2亿的营收。

因此，今年的涨幅也是川宁最落后，因为一季报业绩大跌，固然麦角硫因概念多在川宁，所以炒作时波动猛，但拉长时间看，涨幅最弱。

总结一下，科伦这波新高，基本是涨估值，毕竟业绩是大跌的，背后驱动力是这波科伦博泰的创新药炒作，带动母公司的重估效应，接着科伦博泰滞涨，公司则跟着川宁靠麦角硫因新高。但事实是，Q1报表，三者均是下滑状态。对于公司，目前是想象的东西更多了，实在的东西却变少了。

二、麦角硫因市场有多大？

市场关于这个麦角硫因新概念是给了一点炒作热情的，跟过去的NMN一样，想象空间大，基数又小，一爆发增速就很高。

但可惜的是，如今NMN也没有爆发，几个概念股从哪里来，跌哪去了。

毕竟所谓保健品，有没有用，一做临床就可以证明，所以很多化妆品宣传震天响，最后卖不过根本不做广告，老老实实做临床的药械打法的巨子生物。

从去年兴起的NMN概念，到今日为止，是没出来什么牛股，也没出现什么业绩大涨。

麦角硫因事实上已经是个老成分了，1909年就由Charles Tanret在麦角菌里分离得到，本质还是一种氨基酸，鸡蛋是其相似的物质，本质都是补充蛋白质。实际上一些护肤品品牌，也曾经推出过含麦角硫因成分的产品。

相对于很多老的智商税产品，如燕窝、阿胶等，麦角硫因有异曲同工之妙，其实都是蛋白质，补充的营养价值跟鸡蛋都类似，只是稀缺性和各类故事加成，成功打造成了保健品生意。

麦角硫因的功效是很多，包括抗氧化、免疫调节、抗衰老、修复细胞等等，但这些功能，多吃水果+鸡蛋也能做到。

阿胶燕窝等能成功营销，是吃了信息不发达年代的红利，而且它们的受众年纪已大，很难纠正观念，当然更早的时候，还有更离谱的保健品。

推广保健品，难点就是在无临床数据验证，且信息发达的情况下来构造观念，当下大家听到长生不老，第一反应不是期待，而是质疑。另外，产品的单价过贵，这一定程度上是麦角硫因制造成本高导致，但是，没有临床效果，消费者也很难去理解1499背后值不值，这也是公司董事长这么拼的原因。真按照普通产品的宣传方法，估计永远都引不起消费者注意，这75岁秀肌肉，得出圈。

这些年来，董事长个人网红化，借助流量来打造公司产品的宣传便利，也是常见的，因此这个宣传，也是一箭双雕。只可惜，这种宣传也是以偏概全的，用个例代替全体。

验证麦角硫因产品有没有用也很简单，看看科伦药业中高层团队是否都能这么年轻就行，大样本才有说服力，毕竟高管们用自家产品也没多少成本，如今高管团队是没有露面，有可能只是董事长自己本来就爱健身爱保养罢了。

而且麦角硫因产品，跟公司的关联性不够高，哪怕成功了也不见得是多大的利好，品牌厂家是日本KYOKAWA，甚至还要用日本进口概念来筛选闭塞的用户，自然，用了别人的品牌，本身产业链较丰厚的一段，就被吃掉了。

公司受益的链条是通过川宁生物为KYOKAWA提供麦角硫因产品原料，因此，已经在2023年上市的川宁生物才是当下这个概念最正宗的标的，区间涨幅也远比母公司高。

基于NMN的先例，麦角硫因市场的成功率不高，先不要对此作太大期待。等淘宝店数据真爆了再启动不迟。

三、尴尬的母公司

而关于科伦制药的新高，从A股角度看是稀缺的，但放在时间维度和替代维度上，这种新高也没什么，货币基金也天天新高，拉长时间看公司涨幅就不是很高，都是靠估值提升大涨，搞不好今年全年业绩又倒退回23年水平。

而替代维度上，赌麦角硫因，不如川宁生物，赌创新药，科伦博泰更具弹性，今年来接近翻倍，当然转换估值方式，科伦母公司跌幅也会更小，但买股票并不是奔着跌得少而来的。

目前看来，科伦博泰产品的竞争力还行，SKB264仍然跟默沙东稳定推进中，竞争格局不错的TROP2 ADC还是预期能做到十亿美元+，但是，落地时间还长，需要考虑时间价值折现，且后面临床披露变数，是一点没考虑进去估值里。

SKB315的退货也说明了，授权总金额跟首付款之间距离很远，随时可能有变故，海外的MNC也不是什么大善人，分成，推进进度的主动权在他们，赚钱也要看他们脸色，他们一个消极临床，就把公司的好药给做废了。对他们又损失不了什么，就是个几亿美元罢了。

二上市公司潜力子业务被分拆的事例太多，大家眼看着母公司持有股权都超过本体市值，主业负估值，无法重估的案例实在太多了。比如金斯瑞生物，比如金山软件，本质都是炒作价值和现金价值不一致的问题，股权价值涨了又不卖，只是过眼云烟，持有的子公司业绩又不足以支撑市值，又没有利润贡献给母公司，除了虚无的数学关系，母公司根本不受益，因此川宁生物和科伦博泰的股权价值加起来超过科伦，也很正常。

而历史上看，大部分赌子公司逻辑，持有便宜母公司的投资者都不好受，因便宜而来，但往往涨时涨不过，跌时由于逻辑坏了，又同时都是应该卖出的，最后便宜根本无法转变为超额收益。

对于科伦制药，其定价核心依然是其独立拥有的业务，即大输液业务。目前看来，输液仿制确实是增速不佳，有市场萎缩之势，公司也明白发展的关键不在于主业，所以把精力放到创新药和保健品。由此，科伦目前新高的逻辑就很薄弱，实际上更像是两个故事叠加带动的估值驱动的新高。

在目前整个医药行业中，想要靠业绩驱动股价新高，确实是太难了，而在中国市场，公司玩无限分拆游戏，因此造成母公司在市场低回报的诅咒，依然客观存在。