卡游，把卡牌做成了“印钞机”

导读：100亿营收，71%毛利背后是未成年人消费心理与商业伦理的角力。

南楠丨作者

薛向丨编辑

壹览商业丨出品

随着卡游二度冲刺港股IPO，招股书再次公开。2024年，其营收突破100亿元，其中81.5%来自集换式卡牌，毛利率高达71.3%。

卡游为卡牌消费设定了看似严格的年龄限制——仅面向8岁以上用户销售，8到18岁须在家长同意或陪同下购买。但在小卖部、文具店、便利店这些实际售卡场景中，这套规则往往流于形式，执行弹性几乎“全靠自觉”。

更关键的是，卡游通过稀有度分级设置，构建出一套概率反馈机制。每一次“也许下一包就中”的自我暗示，都会激活即时反馈与不确定激励引发的多巴胺效应，让未成年人反复参与。

卡牌，究竟是如何精准击中未成年人的消费心理，一步步搭建出几近“印钞机”的商业模式？

1

“印钞机”的噪音，不在工厂而在校门口

高毛利率的原因，卡游在招股书中也透露一二。其在招股书中明确指出：“我们亦将产品分为不同稀有类别，并拥有完善的稀有度系统。该等方法使我们的收藏体系保持新鲜感及吸引力。”卡牌业务由此形成持续复购机制，俨然成为其高效运转的“印钞机”。

图源：卡游有限公司招股书

从渠道布局看，这台“印钞机”的核心部件不在工厂，而是遍布全国、扎根于校园周边与商圈过道的销售终端中。

卡游招股书显示，2024年92.5%的收入来自经销渠道，直营渠道占比为7.5%。《壹览商业》实地探访发现，在多家小卖部、便利店、文具店的显眼位置，卡牌以“看得见、摸得着、随手可得”的方式售卖，悄然契合未成年人的日常消费动线，强化了即时决策与冲动购买的可能性。

图源：卡游有限公司招股书

2024年，卡游公司营收突破百亿，其中超八成来自集换式卡牌。当卡牌成为营收中枢，那些密布在校园周边的销售网络，是否正是这台“商业印钞机”的真正发动机？

图源：卡游有限公司招股书

从产品层面看，卡游的集换式卡牌品类，毛利率达71.3%，高于人偶产品的41.8%和文具品类的39.4%。

图源：卡游有限公司招股书

稀缺性作为卡牌产品的核心设计逻辑，围绕稀有度构建的概率机制，通过普通款、隐藏款、SP款等分级，叠加拼图成套、限定奖励等玩法，有效维持了产品的消费热度。

有分析指出，未成年人易依赖“可视化成就”获取认同，卡牌的稀缺标识、等级制度及在校门口小卖部的高可得性，共同强化了其消费黏性与复购冲动。

2

卡牌深水区，不在校门而在二级市场

据《消费日报官方平台》2025年3月29日报道，“SP哪吒&敖丙封面一般市场售价在单张2.5万元至3.5万元区间，决定最终价格的就是评级，评级高一点就贵一点。”

该报道还援引商家透露：“《哪吒2》SE卡位导演版亲笔签名卡炒得更高，一张卡随便就能叫价过10万元，此前最高的卖到一张23万元。”

图源：《消费日报官方平台》公众号

这种高价交易，呈现的是稀有卡牌二级市场的“繁荣盛世”。为什么一张薄薄的纸片，能要价到10万乃至20余万？

美国心理学家克拉克·赫尔提出的“目标趋近效应”直扎人心——在越接近完成某一目标时，人们的动机与付出意愿会显著增强，哪怕为最后一块拼图支付远高于平均价格的“溢价”。

而诺贝尔经济学奖获得者、心理学家丹尼尔·卡尼曼与特沃斯基提出的“锚定效应”，则揭示了人们在判断价格时常受首个参考值影响。

有业内人士基于上述理论认为，一旦某张稀有卡在二级市场中被标出高价，即便大多数用户未持有该卡，也会将其视为该类卡牌的价格基准。

高价锚点会影响用户对同等级卡牌的价格预期，逐步形成参考价格区间的“外溢”现象。

而二级市场一旦被未成年人及其家庭“闯入”，并进行抢购等消费行为时，则可能带来一系列影响。

对未成年人本身而言，根据瑞士发展心理学家让·皮亚杰的认知发展阶段理论，青少年在进入“形式运算阶段”（约11岁及以上）之前，尚不具备稳定的抽象逻辑推理能力，特别是在面对概率、风险、长远后果等决策变量时。

这类行为延伸至家庭层面，便可能引发连锁反应。走访过程中，多位小学生家长告诉《壹览商业》，为了满足孩子的愿望，或避免其情绪波动，会不断购入卡牌，甚至不惜在二级市场高价抢购稀缺卡片。这不仅加重了家庭的经济负担，也给亲子关系和教育方式带来额外压力。

二级市场的影响不止于此。CGC、PSA等评级机构一旦为卡牌赋予“被认证的等级体系”，卡牌收藏价值得以提升的同时，相当于无形中构建了更契合二级市场游戏规则的“定价机制”，使得2元起步的文创快消品，变身为“高溢价标的”。

目前，尚无证据表明卡游公司通过卡牌设计机制或利用认真偏差诱导未成年人消费，也无证据证实卡游主导、参与或维护二级市场交易，抑或是否与评级机构进行合作。

在招股书中，卡游公司表示，“我们的产品可能存在二次交易。我们可能无法控制或影响此类二次交易，且在此类二次交易中可能存在不当行为或定价。”

一个“彩蛋”是，卡游公司在招股书中举例称，“我们的产品包装袋或盒子可能被打开并重新包装，其中稀有产品被挑选出来加价出售，而其余产品则被重新包装，以新包装袋或盒子转售予不知情的消费者。”

图源：卡游有限公司招股书

其进一步指出，“稀有产品的加价二次出售，再加上自重新包装的包装袋或盒子获得稀有产品的概率降低，可能会对消费者的感知及体验产生负面影响。”

多位受访家长对《壹览商业》表示，卡牌的终点，不是游戏盒，也不是收藏册，而是二级市场的价格波动。那里，才是真正的闭环。

3

商业与伦理之间，企业应不应承担更多责任？

早在2024年夏季小马宝莉卡牌大热之际，多地教育部门和学校即明令禁止小学生将卡牌带进校园。

图源：北京交通广播公众号截图

有观点认为，无论是初级销售还是二级市场的高溢价卡牌及其交易机制，可能对公共秩序带来挑战。因为，其出现在部分校园、直播平台与青少年兴趣社区等非交易场景。

卡游在招股书“年龄限制提示及未成年人保护”章节指出，其为遵守监管规定，制定了消费者年龄限制政策，仅面向8岁及以上用户销售，8至18岁须在监护人同意或陪同下购买。

招股书还披露，2024年，其共处理了438笔未成年人相关退款。

图源：卡游有限公司招股书

不过，有三年级小学生家长发问，卡游公司是否在未成年人保护与防范机制前置、保护机制覆盖广度等层面存在进一步的改良空间？在产品机制设计阶段，是否应评估设计逻辑对特定人群可能产生的影响？

也有家长对《壹览商业》提及，为产品设计某种规则或玩法时，需不需要先行考虑目标用户是否具备相应的理解与判断能力？

卡牌商业与伦理之间的关系，或许通过美国心理学家斯金纳提出的“间歇性强化”理论可以阐明——相比固定反馈，不确定但偶发性的奖励更能激发个体持续行为。

该理论认为，在某些产品或系统中，通过设置阶段性目标与难以预测的奖励节点，用户往往会在临近达成时加倍投入。

虽然这种机制在提升活跃度与转化率上极具效能，但对于尚未具备稳定判断能力的群体，可能导致情绪波动或认知偏差。

观点人士对《壹览商业》指出，在卡牌的商业模式设计中，其原始发行方是否考虑到未成年用户的判断力与信息处理能力，是事关其商业与伦理的重要议题。

尤其当卡牌在被赋予社交符号功能后，未成年人更容易在“比较-模仿-复购”的循环中持续消费，社交反馈在其中扮演着越来越强的驱动角色。

对此，企业是否应在商业模式构建阶段，就预设“成长友好型”理念，引入行为干预与风险缓冲机制，主动为未成年人设立必要的“保护区”？这不仅关乎产品体验，更关乎价值引导与健康可持续发展。

商业模式的边界，也是责任边界、伦理边界。它决定了用户如何参与、如何被引导，甚至如何被保护。

4

结语

据卡游招股书，其经营现金流达51.13亿元，账上现金及现金等价物接近49亿元，短期偿债与扩张能力较强。面对资本市场，这样的财务表现或能构成一个动听的增长故事，也能支撑其“爆款制造机”与“IP孵化平台”的打造。

图源：卡游有限公司招股书

然而，专业人士认为，商业“印钞机”撑起的漂亮财务数字之外，也应关注卡牌产品与未成年用户所处生理阶段、心理需求之间的可能作用。

在激励设计、稀缺策略与渠道布局高度精准的背后，是否足够识别了认知尚未成熟人群的行为反应？是否设下了适度的边界与缓冲？

未成年人应被视为“有限自主性人群”。当卡牌交易传导至二级市场、当校门口的卡牌拆包变成一种放学后的“仪式”，这是卡牌经济的正常生态，还是在悄然改变着未成年人的消费惯性与成长节奏？

这些问题，需要我们在商业伦理与未成年人成长之间，留出更多讨论的空间。