三只松鼠A+H双上市背后，利润暴跌22%，万店梦碎生死赌局！

A股零食巨头冲刺港交所IPO！

5月26日，三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）发布公告， 公司于4 月 25 日向港交所递交了发行境外上市股份的申请。目前，公司本次发行上市的备案申请材料并于近日获中国证监会接收。这标志着三只松鼠港股上市再近一步。

国内市场上，休闲零食行业已进入“量贩零食”主导的低价竞争阶段，三只松鼠的营收也连续多年下滑，虽然2024年业绩开始反弹，但是2025年第一季度业绩再度下滑。也暴露出目前传统电商红利消失，线下渠道受阻。如今，港股对于消费股的估值偏好，也为三只松鼠搭建“A+H”架构提供了便利。

那么，三只松鼠的港股IPO之路，会顺利吗？

1、电商红利下的草根崛起

2012年，章燎原带领5人团队在芜湖创立三只松鼠，凭借对电商红利的敏锐洞察，以“萌系”品牌形象和极致用户体验迅速打开市场。上线仅65天便登顶天猫坚果类目第一，2013年销售额更是突破3亿元。

而三只松鼠凭着创新性的“客服场景化服务”（如称呼顾客为“主人”）和双层牛皮纸包装设计，颠覆了传统散装坚果的消费体验，成为“互联网+食品”模式的标杆。至2018年，公司连续6年蝉联天猫“双11”零食冠军，营收从2015年的20.43亿元飙升至2018年的70.01亿元，年均复合增长率达58%。

而在发展上，三只松鼠也离不开资本的推动。2012-2015年间完成四轮融资超4.5亿元，IDG、今日资本等机构持续加码，资本的青睐加速了其扩张步伐。

2019年7月，三只松鼠登陆深交所创业板，成为“国民零食第一股”，上市首日市值突破84.77亿元，创下“无人敲钟”的仪式创新。此时，其商业模式已从单一坚果品类扩展至全品类零食，SKU超600个，并通过“投食店”和“联盟小店”试水线下，初步构建“全渠道”雏形。

然而，高速增长背后隐患已现。三只松鼠前期的依赖代工厂导致食品安全问题频发，如2017年某批次开心果霉菌超标1.8倍被通报，黑猫投诉平台累计投诉超4400条。

且对单一品类依赖较高，坚果类收入占比长期超60%，季节性波动显著（一、四季度贡献近70%营收），用户复购率低。而且，虽然拿到了投资，但是在早期与投资方签订对赌协议，若未按期上市可能丧失控制权，最终通过终止协议化解危机。

2、A股上市后的困境

2020年起，传统电商流量红利见顶，叠加疫情冲击，三只松鼠营收从2019年的101.73亿元连续下滑至2023年的71.15亿元，市值缩水近70%。伴随着三只松鼠代工模式弊端显现；产品同质化严重，其中70%配方雷同；而线下门店扩张受挫，万店计划仅完成3%，截止到2024年门店数333家。

2022年，三只松鼠启动战略转型。包括投资建设无为健康食品城等自有工厂，实现每日坚果、夏威夷果等核心品类50%自产，吨成本下降12%，毛利率稳定在24%；从传统电商转向“D+N”短视频+全渠道模式，2024年抖音收入达21.88亿元，占比24.8%，首次超越天猫；推出小鹿蓝蓝、蜻蜓教练等子品牌，但除小鹿蓝蓝在2024年营收7.94亿元外，其他子品牌贡献不足3%。关闭低效门店，聚焦量贩渠道，如收购“爱零食”，分销收入同比增长90.1%至14.8亿元。

且随着三只松鼠在天猫、京东等传统平台增速放缓，销售费用率从20%攀升至25%，侵蚀利润空间。

而章燎原在2022年的变革，带动了三只松鼠的业绩增长，通过三大举措实现2024年营收106.22亿元、净利润4.08亿元的“V型反弹”。

然而，三只松鼠转型依然也有隐忧存在，抖音渠道ROI在投入1元获0.3元净利，低于传统电商，退货率高达行业两倍，流量成本持续攀升。而自建工厂导致公司的固定资产周转率从9.2次降至4.7次，未来21座新工厂年折旧费用或增2.3亿元。

3、港股IPO的资本突围与全球化野望

2025年4月，三只松鼠正式递交港股上市申请，募资用途直指四大方向：供应链升级占募资的40%、渠道拓展占募资的30%、品类创新占募资的20%及战略并购占募资的5%。

而在行业上，三只松鼠也在面临量贩零食品牌以“低价+高周转”模式冲击市场，终端价格低15%-20%，迫使三只松鼠通过港股融资加速并购整合。

在A股市场上，三只松鼠其2025年一季度净利润下滑22.46%，导致市场过度反应，需借助港股国际化估值体系平衡波动。

目前，三只松鼠在全球化的布局上，仅有一点点，2024年海外收入仅69.68万元，近占营收比0.01%，越南工厂投产及TikTok Shop布局为其东南亚市场提供支点，目标2026年海外收入占比10%。但是，全球化的战略真的能成功推动三只松鼠走的更远吗？

招股书显示，三只松鼠2024年销售费用激增50.92%至18.68亿元，平台推广费占65%，约12.24亿元，而坚果吨价下降12%，毛利率仅23.8%。尤其是主品牌贡献92.5%营收，子品牌矩阵未能形成合力，跨界饮品、预制菜面临农夫山泉、安井食品等巨头挤压。且线下扩张也遇到了瓶颈，门店数量远远低于零食很忙，而加盟商的管理能力也需要验证。

面对这么多的问题上，三只松鼠如何能保证自己的突围呢？而港股IPO，选择全球化突围或将成为一个关键。

三只松鼠的十年沉浮揭示了中国零食产业的两大趋势，从代工模式转向自主生产，通过规模效应和全球直采构建成本壁垒；短视频平台成增长新引擎，硬折扣店重塑线下格局，企业需在“质价比”与“性价比”间找到平衡点。

对于三只松鼠创始人章燎原提出的“2026年200亿目标”既是冲锋号角，亦是背水一战。若成功，三只松鼠或将成为中国零食全球化转型的标杆；若失败，则可能陷入“扩张-亏损-市值缩水”的恶性循环。在这关键时期，三只松鼠能突围成功吗？