财说| 272%溢价收购锦丰纸业，恒丰纸业面临这些风险

界面新闻记者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈菲遐

恒丰纸业（600356.SH）的一纸公告，让沉寂已久的卷烟纸行业再起波澜。

这家公司近日审议通过了《牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书》，拟以发行股份方式收购四川锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元，发行价格定为8.37元/股，较目前股价溢价4.3%。

这场交易被市场解读为恒丰纸业突破产能瓶颈、布局西南市场的关键一步，但锦丰纸业复杂的债务重整史以及与恒丰纸业之间的关联关系也被推至风口浪尖。此次资本腾挪是否暗藏利益输送，成为投资者追问的焦点。

在行业增速不足1%、新型烟草替代压力加剧下，这场横跨南北的并购带给恒丰纸业的究竟是业务版图扩张红利，还是商誉暴雷前奏？

行业增长放缓下的战略突围

国内造纸行业正经历周期性低谷，木浆价格高企、终端需求疲软，各类纸制品价格均有下行压力。卷烟纸行业也不乐观。2024 年世界合法卷烟销量同比下降1.2%，叠加新型烟草对传统卷烟纸的替代压力，挤压了卷烟纸行业的发展空间，行业整合势在必行。由此，恒丰纸业收购锦丰纸业100%股权成为A股首例卷烟纸行业并购案。此举不仅响应了监管层鼓励同业整合的政策导向，更瞄准了锦丰纸业持有的稀缺资源——《烟草专卖生产企业许可证》，该牌照自2020年起新办审批近乎冻结，成为行业准入的“金钥匙”。

恒丰纸业作为国内卷烟纸行业的龙头企业，主营业务聚焦于特种纸的研发与生产，核心产品包括卷烟纸、滤嘴棒成型纸、烟用接装纸原纸、铝箔衬纸等烟草工业用纸，广泛应用于传统卷烟及新型烟草制品。2023 年全球卷烟纸销量达 4.7 万吨，恒丰纸业占据市场份额 18.6%，超越国际竞争对手成为全球第一。菲莫国际、英美烟草、日本烟草等国际烟草巨头都是恒丰纸业的客户。国内市场，恒丰纸业市占率达到三分之一以上。恒丰纸业与河南中烟、陕西中烟、甘肃中烟、云南中烟等国内多家中烟公司有着密切合作。近年来，恒丰纸业开始拓展其他纸制品领域，如医疗保健用纸、食品包装用纸等。

锦丰纸业则是西南地区老牌卷烟纸制造商，成立于1990年，曾以25%的市占率位列行业“五朵金花”之一，拥有四条生产线及《烟草专卖生产企业许可证》这一稀缺资质。其成都生产基地占地180亩，主要服务于云南、四川等烟草主产区。锦丰纸业改造项目全面完成后，整体产能将达到 5.2 万吨，当前业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。

锦丰纸业2009年因过度扩张陷入债务危机，2012年申请破产重组后由福华集团接盘。然而，至2022年公司仍未能摆脱亏损，当年营收2824万元，净亏损2147万元，资产负债率高达125.53%，处于资不抵债状态。

2022年10月，恒丰纸业和锦丰纸业签订《委托经营管理协议》，托管期自2023年1月1日至2025年12月31日。协议约定：恒丰纸业向锦丰纸业提供订单，锦丰纸业负责生产，产品以加工费形式返销恒丰纸业；同时，锦丰纸业保留少量自有产线生产特种纸，直接销售给其他客户。

2023年恒丰纸业向锦丰纸业采购加工服务金额达6800万元，占锦丰纸业当年营收的93.4%；2024年该数字增加到1.01亿元，进一步巩固其收入来源。托管后锦丰纸业2024年全年实现营收1.1亿元，归母净利润-226.96万元，较2023年亏损2247万元显著改善，资产负债率降至71.6%，所有者权益由负转正（从-9384万元增至6732万元）。

恒丰纸业对于锦丰纸业业务的深度介入，催生了这次收购。恒丰纸业收购的核心逻辑在于突破产能瓶颈与优化区域布局。恒丰纸业2023年产能利用率达91.56%，厂区扩建空间饱和，而锦丰纸业经技改后产能提升至5.2万吨，可缓解恒丰纸业的产能压力。地理位置上，锦丰纸业位于成都，500公里半径覆盖云南中烟、四川中烟等核心客户，运输成本较东北总部降低三分之一，且通过中欧班列可将出口欧洲的物流周期缩短10天，强化供应链效率。交易完成后，恒丰纸业产能将从27万吨增至32万吨，形成“南北双基地”格局，覆盖国内主要烟草产区及国际市场。

另外，锦丰纸业的《烟草专卖生产企业许可证》也是此次并购关键。恒丰纸业虽已持有该牌照，但新增一张可进一步巩固其垄断地位，挤压中小竞争者生存空间。2020 年 11 月国家烟草专卖局发文明确，除相关企业有重大技术创新或明显经济技术优势外，原则上不再新办从事卷烟纸生产的烟草专卖许可证，这表明该许可证的稀缺性和行业准入的高壁垒。

高溢价与关联争议并存

由于恒丰纸业和锦丰纸业之间的《委托经营管理协议》，这次并购案属于关联交易的范围。

根据公告，恒丰纸业以8.37元/股的价格发行股份支付对价，交易对价2.68亿元。锦丰纸业净资产的账面价值为7200万元，增值率高达272%。这一高溢价合理性备受质疑：锦丰纸业2023年末净资产为-9384万元，虽经托管后2024年回升至6732万元，但盈利高度依赖恒丰纸业订单输送；2024年营收1.08亿元中，其中来自恒丰纸业的订单为1.01亿元，占比超93.5%。除去来自恒丰纸业的订单，锦丰纸业几乎不具备盈利能力。恒丰纸业以2.68亿元的对价收购，主要是在西南地区市场扩产能。锦丰纸业的产品线老旧，目前正在改造升级中，未来仍需投入资金。

此外，交易未设置业绩对赌条款，未来若标的盈利不及预期，恒丰纸业可能面临商誉减值风险。

恒丰纸业2022年收入同比增长21.49%，2023年和2024年分别增长7.82%和4.74%。利润方面，2022年同比增长25.77%，但2024年则是下滑14.94%。

此外，恒丰纸业的存货和应收账款也隐藏风险。2021年至2024年，公司应收账款及票据极速扩张，从3.69亿元增长到6.61亿元。应收账款及票据占营收的比例2021年至2023年均保持在18%左右，2024年跳升至23.85%。存货的情形也类似，2021年以前基本稳定在4亿元，此后逐年增长到了2024年的7.48亿元。对应的存货跌价准备也逐年增加，从2021年的2900万元增加到2024年的5100万元。这些数据背后，公司经营压力增加，而且潜在风险加大。

恒丰纸业高溢价收购锦丰纸业，实际能达到的目的就是异地扩张产能。不过，从恒丰纸业隐现的增长承压看，扩产能并非当务之急。

估值方面，根据锦丰纸业2024年业绩计算，本次交易后恒丰纸业截止到2024年底的所有者权益将达到28.33亿元，归母净利润有望达到9293万元。剔除内部交易影响后，恒丰纸业的合并后净利润要比合并之前的净利润1.16亿元同比下降19.76%。叠加增发股票3200万股，合并后股本达到3.3亿股。根据2024年合并后利润，恒丰纸业的市盈率估值为25.8倍。考虑到2024年恒丰纸业归母净利润已经有所下滑，预计2025年市盈率估值会更高。A股纸制品同行的市盈率中位数估值只有15倍。这次并购推高了恒丰纸业估值风险。