《上市公司重大资产重组监管办法》的前世今生

“ 八个版本的《上市公司重大资产重组管理办法》究竟讲了什么？

时隔大半年，伴随去年“924并购六条”出台而修订的上市公司重大资产重组新规终于尘埃落定。5月16日，证监会正式公布了新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》

《上市公司重大资产重组管理办法》是证监会监管上市公司购买、出售资产或通过其他方式进行资产交易的核心文件。自2008年出台以来，该《管理办法》经历了7次修订。

本篇，笔者就扒一扒有关上市公司重大资产重组的主要政策演变。

01起步——资产重组监管的前奏三部曲

也许很多人会把2008年定位成证监会对上市公司并购重组的监管元年，因为当年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》经过了多次修订，仍旧是当前A股证券市场最主要的监管参照。然而，证监会对上市公司资产重组的监管最早可追溯至千禧年之前。

90年代初，沪深两大证券交易所的先后开业，代表着中国证券市场正式启航。经过早期的几次牛熊更替，让上市公司及其他证券市场参与者在蹒跚学步中逐渐学会了如何利用这一来自海外的资本力量。

当时，沪深两市的上市公司几乎全是国家队，民企直接上市的例子简直凤毛麟角。与此同时，部分领先的民营企业在做大做强后，很难以企业内部资金维系生产速度，外部融资迫在眉睫。于是从1997年开始，国内首次上演了第一波民企借壳上市的潮流。

这股势力很快吸引来了证监会的关注。1998年2月，我国首部针对上市公司资产重组的官方管理文件《关于上市公司置换资产变更主管业务若干问题的通知》（证监上字【1998】26号）对外出台，正式拉开了证监会对上市公司并购重组监管的序幕。

26号文的政策内容其实并不丰富，主要是针对当时通过置换资产变更主营业务而导致上市公司上市主体资格发生变化的重组交易，要求它们在交易前必须事先获得来自证监会的“路条”。

并且，也不是所有想要转型的上述重组交易都能具备资格。例如，在26号文中明确表示：1998年，原则上只在纺织行业和根据《上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点。该文件特意提出“纺织行业”的原因在于在当时的经济环境下，国内纺织行业对应着落后和过剩的产能，许多纺织业上市公司濒临倒闭，亟需通过转型谋求生机。

因此，这就意味着26号文实则是一部限制性监管文件，它基本不允许运作正常的上市公司通过资产置换变更主营业务。至于那些亏损运营的（纺织业）上市公司，也需要经过证监会的事先审批才能变道驶入其他行业。

然而，26号文在后续的具体落实工作里并不顺利。一方面，它无法满足千禧年间国内产业和资本市场的强烈的重组升级需求。另一方面，它也无法有效拦截所有此类交易，反而不少上市公司通过各种方法规避了26号文的监管而完成了实质性的重组。

于是，为了顺应当时时代背景下的发展需要，证监会于2000年7月发布了上市公司资产重组的第二部文件《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字【2000】75号），以完全替代原来的26号文。

相比26号文，75号文的内容明显增多，并首次引入“重大”的概念并延续至今。同时，75号文的出台目的较26号文也大相径庭，直接180度转变监管态度，由限制改为支持，并提供了一套最早的上市公司资产重组的程序标准。

根据该标准，任何上市公司均可自由进行重大资产重组活动，且硬性流程仅是将重组方案等材料报备给证监会。证监会只针对报备材料进行审查，如果发现了问题，也只是要求上市公司或其聘请的中介机构补充有关材料。

因此，在75号文的监管要求下，证监会并不会对上市公司的重大资产重组行为进行实质性的审核和程序性的限制。反而在多数情况下，当时上市公司报备的重组计划十之八九可以得到监管积极正面的批准。

松弛的监管框架很快便诱发了一波上市公司资产重组的小高潮。不过，在上市公司资产重组交易量节节攀升的背后也揭露出彼时监管力量的缺陷。比如，鉴于早期国内证券市场发展制度相对不那么完善（26号文时代仍就有上市公司能完成实质性重组交易）且75号文的许多表述较为宽泛，容易被有心人士钻空子，进而产生虚假信披、违规重组、利益输送、掏空上市公司、损害中小股东利益等一系列负面问题。

在实施方过一年，大开大阖的75号文便落下帷幕。取而代之的是证监会于2001年12月颁布的第三部有关资产重组的监管文件——《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字【2001】105号）。

与主张“抑制”的26号文和实施“放开”的75号文不同，105号文是一则“恩威并施”的阶段性监管文件。105号文不止在文件的内容上几乎较前两个文件翻了一倍，而且足足生效了近6年半之久，是国内证券市场早期管理上市公司资产重组的最主要的监管依据。

具体来看，105号文更像是在75号文基础上的一版升级迭代，并未像26号文一样在主要的流程上设置非市场化的限制性卡点。但是，为了方式上述乱象横生的负面问题出现，75号文直接把上市公司重大资产重组的前置性要求写进了条款。

其中，第三条明文规定上市公司实施重大购买、出售、置换资产行为，应当遵循有利于上市公司可持续发展和全体股东利益的原则，与实际控制人及其关联人之间不存在同业竞争，保证上市公司与实际控制人及其关联人之间人员独立、资产完整、财务独立；上市公司具有独立经营能力，在采购、生产、销售、知识产权等方面能够保持独立。

第四条进一步提出了四个要求，即（一）实施本次交易后，公司具备股票上市条件；（二）实施本次交易后，公司具有持续经营能力；（三）本次交易涉及的资产产权清晰，不存在债权债务纠纷的情况；（四）不存在明显损害上市公司和全体股东利益的其他情形。

与此同时，为了方便监管深入审查交易的一些实质性问题，75号文还规范了上市公司报送证监会的备案材料的内容与格式。尤其在“上市公司重大购买、出售、置换资产报告书（草案）”中，上市公司被要求详细如实地报备包括交易合同、后续经营、关联交易、资金占用、负债结构等十三类大小问题。

在看似简单但内容几近“盘问”的审查机制下，75号文成功遏制住各类违规重组行为的愈演愈劣，监管效果可谓空前。这也是为何该文件可以持续使用接近6年半的根本所在。

02正统——初入当代资产重组监管的主旋律

尽管75号文创下了早期对上市公司资产重组的监管辉煌，但面对国内高速发展的资本市场，75号文的作用变得越发吃紧。

上市公司股权分置曾经是长期困扰国内资本市场发展的一个桎梏。从2005年4月末开始，一场席卷整个市场、波及多个方面的股权分置改革相继展开，并于2006年底初步告捷，奠定了后来的全流通股市的制度框架。

在此期间，上市公司资产重组也迎来阶段性变革。2006年，证监会启动已股改公司发行股份购买资产的试点工作。此后，除了传统的现金购买和实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的上市公司重组案例开始大量涌现。

以上种种革新的变化，却都是75号文的盲区，监管部门顺理成章地开始将新规的制定排上了议程。2008年4月，证监会时隔六年半发布了又一部针对A股上市公司重组并购的全面性监管政策《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令53号，以下称第一版《管理办法》），并配套发布了《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》（证监发【2007】93号）、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》（证监发【2007】94号）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告【2008】14号）、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字【2007】128号）等4个配套文件，同时废止了原105号文。

第一版《管理办法》的文件后缀为“令”，在立法层级上较之前后缀为“字”的105号文等有文件了质的飞跃，从原先规范性政策通知升级成为证监会的部门行政规章，彰显该新政的强制性和权威性。

此外，新出的《管理办法》在制定逻辑上更为谨慎，整体共有八个章节共计五十六条内容。同时，文件对上市公司资产重组监管的相关内容细节也得到了进一步的优化，既有对原先表述模糊、计算指标落后的条款进行的更新，也有根据实际情况添加额外的监管内容。

比如，第一版《管理办法》首次定义了A股市场中的“重大资产重组”一词，即上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

再比如，第一版《管理办法》增加了“发行股份购买资产”、“重组信息管理”及“监督管理和法律责任”等内容。具体的主要细节包括：股价异常波动下的重组信息立即披露、并购重组委审议期间的停牌事宜、业绩承诺及其补偿与监管措施、股东大会审议通过比例由1/2提高到2/3等。

与此同时，上市公司进行资产重组行为的信息披露内容与格式准则债第一版《管理办法》也得到了更细致的完善。新规对重大资产重组预案、报告书、报告书摘要、相关中介机构意见的内容和格式披露要求都作了较详尽的规范，上市公司和相关各方应当严格遵照执行。

证监会有关负责人表示，新出的《管理办法》旨在为上市公司并购重组建立良好的法规和监管环境。通过完善交易决策和批准程序、增加股份支付等必要的并购工具、强化中介机构作用和责任等措施，鼓励与支持并购重组创新。《管理办法》施行后，上市公司拟实施《管理办法》规定的重大资产重组事项的，不需再报中国证监会有关部门进行沟通或窗口指导；上市公司可以按照《管理办法》、相关信息披露准则和交易所上市规则的有关规定自行确定交易预案，履行相关决策程序和信息披露程序。

03迭代——抑扬顿挫的八阶尽善之音

事实上，在第一版《管理办法》公布的同时，国内上市公司资产重组市场并未立刻出现火爆现象。这段时期更像是某种秩序的初步建立，市场的各方均在一旁窥视并等待时机。

直到2010年8月，国务院发布《国务院关于促进企业兼并重组的意见》并细化了该意见实施的分工任务表，明确提出由证监会牵头“进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段”。

得到了上层机关的指示，证监会迅速采取了回应措施。2011年8月，证监会公布了【第73号令】《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，正式开启了对《上市公司重大资产重组管理办法》的修订征程。

第二版《管理办法》的内容修改/增加至五十八条，修订思路是正向支持上市公司资产重组交易的，它鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。并且，修订版本主要落实在以下三个方面：

其一是针对“借壳上市”。第二版《管理办法》首次正式提出“借壳上市”的监管合规要求，包括借壳后公司必须持续经营3年以上（能活着）且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元（有盈利），以及在借壳后上市公司应当在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

第二是针对“发行股份购买资产”。在第一版《管理办法》的基础上，本次修订的版本进一步完善了发行股份购买资产的相关规定，提出了对对拟购买资产的规模要求，包括发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

第三是针对“配套融资”。第二版《管理办法》允许上市公司在发行股份购买资产的同时，可以募集部分配套资金。但是，募集配套资金的用途限于提高重组项目整合绩效，而且配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。

图1：2008-2024年上市公司重大资产重组市场

资料来源：新世纪评级，wind

注：由于2024年首次披露的重大并购重组项目大部分尚处董事会预案阶段，暂无法确定交易金额，因此当年金额统计数较往年明显被低估

第二版《重组办法》得到了立竿见影的效果，并在之后的几年内接连创下了国内上市公司资产重组市场的新高（见图1）。然而，因“借壳效应”而走高的市场也频繁出现诸如“壳资源”炒作、内幕交易等违纪违法的问题，再次对监管部门提出了挑战。

2014年3月和5月，国务院再次发布了两份重磅文件——《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，该两份意见相比4年前的支持鼓励型文件更为强调要营造良好的市场环境，发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。

在双重政策的指导下，证监会开始起草对《上市公司重大资产重组管理办法》的第二次修订，并于2014年7月发布了第三版《上市公司重大资产重组管理办法》，并废止了先前的第一版和第二版文件。本次修订可谓大刀阔斧，在“放松管制、加强监管”的市场化监管理念下，将整体篇幅修改/增加至六十一条，大致落实在以下几个方面。

首先是审批管制的流程。第三版《管理办法》大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批，落实后将不对借壳上市和发行股份以外的资产重组行为进行审批管制。

其次是发行股份购买资产的定价机制。新修的《管理办法》完善了上市公司发行股份的定价机制，主要包括拓宽定价区间（公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一）并允许适当折扣（9折），引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，取消上市公司破产重组的协商定价机制，以及明确重大资产重组中的标的资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不以资产评估结果作为定价依据，但不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等。

第三还是针对“借壳上市”。第三版《管理办法》首次明确创业板禁止“借壳上市”，并要求收购人应满足IPO条件。此外，资产重组交易的控股股东及其关联人或者拟借壳上市的收购人作为发行对象的，应当公开承诺，如重组后股价低于发行价达到一定标准的，其持股锁定期自动延长至少6个月。

第四是进一步丰富了资产重组交易的资金来源。本次修订的《管理办法》首次明确支持私募股权基金参与上市公司并购重组的合规性，提出鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。此外，本次修订还提出了换股吸收合并涉及上市公司的情况，包括优先股、可转债、定向权证购买资产或与其他公司合并。

到第三版《管理办法》为止，监管部门对于上市公司资产重组交易的审查总体仍保持开放、包容和支持的态度，只不过对于随时能引发巨大风险的“借壳上市”交易类型，证监会还是坚持不完全放手的态度，并逐渐增加监管压力。

从图1可以看到，第三版《管理办法》实施后，国内上市公司的重大资产重组市场可谓“冲上云霄”，达到了历史性的高峰，至今未被超越。

不过，这样骤涨的趋势很快得到了抑制。2016年6月，证监会第三次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，于同年9月发布第四版的同时还废止了2014年的修订版本。

第四版《管理办法》被称为“史上最严”修订，主要是为了加强对“借壳上市”的监管并遏制重组套利的情形。新修《管理办法》进一步扩大对“借壳上市”的判定标准，比如由原先资产总额的单一认定标准，一口气扩大到资产总额、资产净额、营收、净利、股份、主营业务等六个指标，几乎让任何拟“借壳”的交易无处遁形。

此外，为遏制重组套利，第四版《管理办法》直接取消了借壳上市的配套融资，并延长了相关股东的股份锁定期，要求原控股股东与新进入的控股股东一致锁定36个月，其他新进入的股东从12个月延长到24个月。

除了第四版《管理办法》，证监会还配套修订了《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》和《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》的两份文件，用政策组合拳严打违规的“借壳上市”。

根据当时证监会的描述，工作基调变为“从严监管、全面监管”，主要有三大工作安排：证券交易所强化一线监管、证监局加强现场检查和严格监管执法。工作细节不乏“刨根问底”、“回头复查”、“严肃查处”、“同步问责”、“抓典型个案”等强烈字眼。

在新规严格的监管审查下，国内上市公司的资产重组市场一路向下（交易金额下跌趋势较缓，但交易数量下降趋势显著）。在连续下行了五年后，证监会在2019年10月公布了《上市公司重大资产重组管理办法》的最新的修订稿。

从修订的内容看，第五版《管理办法》就是对“最严”第四版的一次松绑，主要修改内容包括：1）历史性地解锁创业板“借壳上市”的可能性：在所购买资产对应的经营实体符合创业板IPO的前提下，支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产在创业板重组上市；2）取消“借壳上市”认定标准中的净利润指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级；3）将“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产；3）拟恢复“借壳上市”的配套融资，多渠道支持上市公司臵入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

然而，由于2019年底国家新《证券法》完成了修订，证监会同步对13部规章的部分条款予以修改，其中就包括了《上市公司重大资产重组管理办法》。以至第五版《管理办法》出台不到半年，第六版便取而代之了。

第六版《管理办法》主要增加了与新《证券法》相关的管理依据，对其他监管条款的实质性改动并不多，但也有为些许微末的改动。

比如，上一版上市公司并购重组发行股份购买资产的规则中，“特定对象以现金或者资产认购上市公司‘非公开’发行的股份后，上市公司用同一次‘非公开’发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产”条款的“非公开”字眼被删除。在新的版本中，换股吸收合并的情况还增加了存托凭证这一新的方式。

此外，第六版《管理办法》的法律责任篇幅被加大，尤其部分曾经仅“移送司法机关”的出发被明确指出还要“追究刑事责任”。

或许恰逢新冠管控的特殊时期，从结果来看，第五和第六版的《管理办法》的出台并未止住资产重组市场的下跌态势。

2023年2月，为深入贯彻党中央、国务院关于全面实行股票发行注册制的决策部署，在总结实践经验的基础上，证监会起草并发布了《上市公司重大资产重组管理办法》的最新修订稿。第七版《管理办法》的修订思路围绕在以下四个方面。

一是明确重组审核和注册流程。一方面，明确上市公司拟实施涉及发行股份的重组，应当在股东大会决议后三个工作日内向证券交易所提出申请；证券交易所受理后在规定期限内基于并购重组委员会审议意见形成审核意见，决定报中国证监会注册或者终止审核。另一方面，统一规定各板块重组注册时限，明确中国证监会在15个工作日内基于证券交易所的审核意见依法作出予以注册或者不予注册的决定。针对注册程序中发现的影响重组条件的新增事项，可以要求证券交易所进一步审核。

二是完善重组认定标准和定价机制。一方面，在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上”指标中，增加“且超过5000万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。另一方面，上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交易各方博弈空间。上述两方面修改，均系将科创板和创业板现行规定推广至主板。

三是强化重组的事中事后监管。本次修订坚持问题导向，强化证券交易所“一线监管”职责，除对涉及发行股份的重组申请依法审核外，证券交易所还可以针对“现金重组”项目通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，并就严重违反《重组办法》等情形上报中国证监会采取相关措施，防范和查处违规交易，切实维护上市公司和股东权益。

四是进一步压实独立财务顾问持续督导责任。将督导期的起算时点统一调整为“重大资产重组实施完毕之日”；就上市公司对所购买资产整合管控安排的执行情况，出具持续督导意见并公告；为防止督导“空窗期”，规定持续督导期限届满后，仍存在尚未完结的督导事项的，独立财务顾问应当就相关事项继续履行督导职责。

可事与愿违的是，2023全年国内上市公司的重大资产重组交易无论是金额规模还是数量，双双倒退至2010年之前的水准。整个上市公司的资产重组市场期待着来自监管更强力的鼓励方法。

2024年9月24日，证监会发布了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条），提出了助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等六方面的举措。同时，证监会当日发布了最新《上市公司重大资产重组管理办法》修订版的征求意见稿。

2025年5月16日，证监会正式公布了第八版的《上市公司重大资产重组管理办法》。除了一系列简化监管的审批流程条款外，新版《管理办法》对上市公司进行重大资产重组的行为给到了以下几个主要维度的实质性支持。

第一，首次对鼓励私募基金参与上市公司资产重组给出利好政策。前几个版本的《管理办法》中尽管也有“鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组”的条款，但均未有更细致的说明和支持措施。本次新修订的《管理办法》对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

第二，首次引入重组股份对价分期支付机制，丰富了不同资产的并购支付方式，提高交易的成功率。除了减少并购买方全额付款的融资压力外，分期支付机制也有助于买方防范风险。并购交易的底层资产不同，估值方式和逻辑也就不同。有些行业的资产估值波动大，有些行业的资产波动较小。比如，半导体行业的估值波动就比较大，买方通过分期支付并购的机制，可以通过绑定业绩承诺，后期遇到业绩无法达标的情况能及时止损。

第三，提高对财务状况变化（未盈利资产）、同业竞争和关联交易监管的包容度。新规将上市公司应当充分说明并披露本次交易有利于“改善财务状况”、“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的要求，调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。

第四，完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并。明确上市公司之间吸收合并的锁定要求，对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。

第五，松绑并规范“跨界并购”。上一版《管理办法》对上市公司所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，要求上市公司说明交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。本次修订后，要求上市公司充分说明最近十二个月的规范运作情况，重点关注上市公司是否存在重大违法行为，一定程度上有利于减少“盲目跨界”，从而使得“合理跨界”能真正服务于上市公司转型升级。

特别提醒：本篇仅主要围绕《上市公司重大资产重组管理办法》进行讨论。另有《上市公司收购管理办法》，笔者将在今后的研究中进行独立讨论。

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