高瑞东：今年以来“以旧换新”成效如何？

高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：

据我们测算，今年一季度消费品“以旧换新”（家电、汽车、通讯设备三大类）的财政乘数提高至

2.4，高于去年9-12月的2.1

，主要得益于国补范围拓宽至消费电子领域。我们预计二季度“以旧换新”的财政乘数仍能保持在较高水平，不会出现明显衰减。一是，

4 月以来消费品“以旧换新”申请速度较3 月进一步加快；二是，近期国家发改委下达第二批810

亿元超长期特别国债用于支持“以旧换新”，保证接续资金；三是，近期地方政府因地制宜拓宽国补范畴，叠加消费券配套发放，将更好发挥政策效果。

若今年“以旧换新”的财政乘数能维持在2.0以上，则3000亿元的资金投入，大约拉动社零增速上升1.2个百分点以上。

风险提示：国内政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

今年以来“以旧换新”政策效果进一步扩大

今年一季度消费品“以旧换新”的财政乘数较去年9-12月进一步扩大。今年一季度，受消费品“以旧换新”加力扩围政策带动，社零总额中商品零售同比增长4.6%，高于去年四季度3.9%的月度增速均值。我们根据受补贴大类商品的社零增速以及商务部公布的补贴情况进行推算，发现今年一季度消费品“以旧换新”（家电、汽车、通讯设备三大类）财政乘数提高至2.4，高于去年9-12月的2.1，主要得益于补贴范畴拓宽至消费电子领域，家电、汽车等政策持续刺激的领域，其财政乘数下降速度较慢。

我们预计二季度“以旧换新”的财政乘数仍能保持在较高水平，不会出现明显衰减。一是，4月以来，汽车、数码产品等消费品“以旧换新”申请速度较3 月进一步加快；二是，从资金来源来看，4 月29 日，国家发展改革委下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，继续大力支持消费品“以旧换新”，保证了接续资金；三是，从地方实践来看，正在逐步扩大消费品“以旧换新”适用范围。例如，4 月广州市家电“以旧换新”国补新增17 大类，增加居家适老化改造补贴，补贴力度达到30%，每人最高补贴1万元；济南等地通过发放电子产品消费券与国补叠加使用。若今年“以旧换新”的财政乘数能维持在2.0以上，则今年按照超长期特别国债3000亿元支持消费品“以旧换新”，大约拉动社零增速上升1.2个百分点以上。

向前看，随着耐用品消费补贴持续推进，其透支效应可能会导致后续财政乘数下降，目前“以旧换新”政策扩围是稳定财政乘数的一大方向。4月政治局会议提出，“加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’政策”，未来补贴范围可能适时进一步拓宽，以应对出口转内销的压力。

从更长期的政策来考量，未来可能适时将补贴范围拓宽至服务领域。5 月7 日，国新办发布会上，央行提出设立5000亿元服务消费与养老再贷款，响应政治局会议的部署，为大力发展服务消费提供资金支持。一方面，服务消费具有即时性特征，不易透支，且当前我国处在服务消费持续扩容的阶段，“五一”出行数据超预期也印证这一趋势。另一方面，服务消费相关补贴有助于促进居民增收和稳定就业，居民部门将受益更多。

“以旧换新”政策效果具体测算：

1. 家电：今年一季度家电“以旧换新”补贴金额为211亿元，撬动消费额增长515亿元，即家电“以旧换新”财政乘数为2.43，低于去年9-12月的2.54。

1）家电消费增量：指标参考限额以上家用电器和音像器材类的商品零售额，我们根据“以旧换新”政策发布的前三个月（即2024年6 月-8月）的上述指标平均同比增速作为静态增长趋势，计算2025年一季度的趋势值，用实际值减去趋势值得到消费增量。据此我们测算得出，今年一季度家电销售额增量为515亿元。

2）家电消费补贴：估算思路为“以旧换新”家电销量*补贴比例*家电销售单价。①“以旧换新”家电销量：我们根据商务部披露的家电“以旧换新”销量进行计算，综合3 月24 日和4 月7日商务部数据，根据天数估算得出，今年一季度家电“以旧换新”销量为3185万台。②补贴标准：对2级及以上能效或水效标准的家电产品，补贴标准为产品最终销售价格的15%；对1 级及以上能效或水效标准的产品，补贴标准提升至20%。国家发改委数据披露，今年1-2月，消费者购买1 级能效家电销售额占全部家电销售额的80%，则家电整体补贴比例为20%*80%+15%*20%=19%。③家电销售单价：根据商务部数据，今年年初至4 月8 日零时，消费者购买12 大类家电“以旧换新”产品3570.9万台，带动销售额1247.4亿元，可得到平均家电销售单价为3493元。最终计算得出今年一季度家电“以旧换新”补贴金额为3185*3493*（80%*20%+20%*15%）/10000=211亿元。

2. 汽车：今年一季度汽车“以旧换新”补贴金额为279亿元，撬动消费额增长517亿元，即汽车“以旧换新”财政乘数为1.86，低于去年9-12月的1.87。

1）汽车消费增量：指标参考乘联会公布的乘用车零售销量，参考前述家电的计算逻辑，得到今年一季度乘用车零售增量为47.5万辆。汽车单价我们参照今年1-2月商务部发布的数据推算，1-2月，汽车“以旧换新”超过107万辆，带动新车销售额达1165亿元，即汽车单价为10.9万/辆。根据销售增量*汽车单价，得出今年一季度汽车销售额增量为517亿元。

2）汽车消费补贴：测算思路为“以旧换新”补贴份数*每份补贴金额。“以旧换新”补贴分为两部分，汽车报废更新补贴以及汽车置换更新补贴。我们根据商务部披露的补贴申请份数进行计算，综合3 月24 日和4 月10日商务部披露的补贴情况，根据天数估算得出，今年一季度汽车报废更新补贴申请份数为60.3万份，汽车置换更新补贴申请份数为119.9万份。

其中，汽车报废更新方面，新能源汽车补贴2 万元，燃油车补贴1.5万元，考虑到新能源汽车换购占比超60%，则平均补贴金额为2*60%+1.5*40%=1.8万元。汽车置换更新方面，新能源汽车补贴1.5万元，燃油车补贴1.3万元，考虑到新能源汽车换购占比超60%，则平均补贴金额为1.5*60%+1.3*40%=1.42万元。根据补贴份数和补贴金额，计算出今年一季度汽车“以旧换新”补贴金额为279亿元。

3. 通讯设备：今年一季度通讯设备“以旧换新”补贴金额为105亿元，撬动消费额增长412亿元，即通讯设备“以旧换新”财政乘数为3.92。

1）通讯设备消费增量：指标参考限额以上通信设备类的商品零售额，我们根据“以旧换新”政策发布前三个月（即2024年10 月-12月）上述指标的平均同比增速作为静态增长趋势，计算2025年一季度的趋势值，用实际值减去趋势值得到消费增量。据此我们测算出，今年一季度通讯器材销售额增量为412亿元。

2）通讯设备消费补贴：估算思路为“以旧换新”补贴数量*单件补贴金额。①补贴数量：采用商务部2025年3 月18 日和4 月7日公布的通讯设备“以旧换新”销量，推断今年一季度的补贴数量，为2748.7万件；②补贴标准：根据“以旧换新”补贴标准，数码产品单价不超过6000元，补贴比例为15%，每件补贴不超过500元。根据商务部数据，今年1-2月，6000元以下手机销售量和销售额分别为4422万部、1126亿元，对应手机平均单价为2546元，按照15%的补贴比例计算，每台手机平均补贴金额为382元。最终，根据补贴数量和单件补贴金额得到总补贴金额为105亿元。

风险提示：国内政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。