高瑞东：近期美债收益率为何再次上行？

高瑞东、周欣平（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：

近期美债收益率持续攀升，从5月初的4.25%上行至15日的4.45%，累计涨幅达20BP。从原因看，一是中美贸易摩擦缓和后，关税下调意味着美国衰退风险随之下降，美联储短期不急于降息。二是特朗普减税法案迎来较大突破，对美国政府赤字影响不容小觑，美债利率中枢或有进一步上行风险。现有研究显示减税法案落地后，美国政府财政赤字增加规模约在4000亿美元/年，指向美国政府赤字平均每年将多增20%，将长期抬高美债利率中枢。

从节奏看，2025年下半年美债收益率或再次走高。随着减税法案在下半年推出，客观上有助于缓和经济衰退预期，叠加关税对通胀影响渐明，美联储或再次转鹰，同时美国债务上限问题易导致财政部在下半年扩大美债供给，2025年下半年美债利率或再次走高。

风险提示：美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。

一、美国国会公布特朗普减税法案细则条款

2025年5月13日，众议院预算委员会公布2025财政年度税收法案的草案，特朗普的减税议程更近一步。草案对2017年《减税与就业法案》中即将于2025年底到期的多项税收条款进行了延长，以落实特朗普的减税承诺。核心内容主要为三方面：

第一，延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4万亿美元。从规模看，减税规模低于4月5日美国参议院通过的《2025财年修正预算决议》提出超过5亿美元的减税方案，反映出共和党对于财政赤字扩张的慎重。

从内容看，本次减税法案更多带有妥协色彩，重在延续即将到期的2017年税改条款，增量相对有限。一方面，减税法案尽量落实了特朗普的选举承诺（小费税抵免、遗产税减免、个税减免永久化、汽⻋贷款利息免税等），新减税法案计划在未来十年内减税约4万亿美元。

但另一方面，受赤字压力限制，法案未全面扩大减税规模。特朗普的妥协体现在个人所得税和企业所得税未进一步降低税率，重在延长现有规定的执行期限；未全面取消遗产税，仅提高豁免额；部分税收优惠政策设定期限（如小费税抵免、汽车贷款利息免税、儿童税收抵免和标准扣除额仅临时生效至2028年）而并非永久性免税等方面。此外，法案也提出取消小包裹免税，增加关税收入，为减税筹资，相关思路我们在2025年2月20日外发报告《从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——<大国博弈>系列第七十八篇》有所提及。

第二，为控制财政赤字，部分支出需控制增幅，未来十年共削减政府开支1.5万亿美元。为减少政府债务负担，草案要求未来十年削减至少1.5万亿美元支出。其中，提及削减医疗、清洁能源补助，并增加关税、教育税收等。（1）医疗方面，医疗保险的覆盖范围收紧，原先法案覆盖面更广，包括所有的无证移民，新法案规定医保范围仅限美国公民、绿卡持有者及特定难民群体。（2）清洁能源方面，在2025年底取消电动汽车7500美元的消费者税收抵免。（3）关税方面，废除价值低于800美元的货物免税进⼊美国条款，自2027年7⽉1⽇起⽣效。（4）高校的捐赠投资收益将面临更高的特别税，从此前的1.4%最高可升至21%。

第三，为解决政府债务上限问题，将债务上限提高4万亿美元。考虑到2024财年美国政府赤字为1.8万亿美元，简单推算提高4万亿美元的债务上限可支持约2年的财政支出需求，也即下一轮债务上限谈判将推迟到2026年中期选举后。

二、特朗普减税法案未来将何时落地？

特朗普减税法案何时出台？预计年中概率较大，美国债务上限问题将推动减税进程。5月9日，美国财政部长贝森特告知国会，预计美国将于8月面临政府债务违约风险，其敦促国会于7月中旬前提高或暂停债务上限，以避免债务违约。考虑到减税法案将通过“预算调解”推进，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避开民主党阻挠，预计减税法案在今年年中（财政部触及“X day”）前推出（详见2025年3月11日报告《美国政府停摆迫近，影响几何？——<大国博弈>系列第八十篇》）。

若对立法流程进行拆分：（1）众议院方面，预计将在5月下旬对减税法案草案进行投票，众议院议长约翰逊表态希望在阵亡将士纪念日（5月26日）前通过草案。（2）参议院方面，若众议院顺利通过，参议院多数党领袖约翰·图恩表示，7月4日国会休会前完成立法程序是“理想目标”，也即在理想状况下，7月减税法案或能被两院通过。（3）来自债务违约风险的约束，贝森特指出美国政府触及“X day”约在8月，也即8月或是减税法案通过的硬性期限。

三、如何看待减税法案对美国经济的影响？

对美国经济来说，减税法案更多带有妥协的色彩，或将在一定程度上给美国经济预期带来支撑，但也难以完全对冲经济下行压力。草案重在延续即将到期的2017年税改条款，增量内容相对有限，新增的小费税、加班费和汽车贷款利息免税，儿童税收抵免等优惠政策仅生效至2028年。美国税务基金会（Tax Foundation）研究结果显示，现阶段特朗普的减税政策预计能拉动2026年美国GDP同比增速0.6个百分点。

近期美国资本市场对关税政策的负反馈，以及关税压制下，美国经济数据疲软隐忧渐明，促使特朗普最终选择主动在《中美日内瓦经贸会谈联合声明》中以减让关税开启中美经贸谈判。我们在此前的测算指出，参考2018年至2019年的经验，若4月2日公布的对等关税完全落地实施，对美国GDP同比增速的拖累或高达1.1个百分点，可见现阶段的减税政策难以完全对冲关税的负面影响，迫使特朗普阶段性缓和关税摩擦安抚国内市场（详见2025年4月10日报告《关税互搏，中美经济韧性谁更强？——<大国博弈>系列第八十二篇》）。

减税法案落地后，对美国政府赤字影响不容小觑，美债利率中枢或有进一步上行风险。在对赤字的估算方面，美国税务基金会（Tax Foundation）研究结果显示，此次减税法案将增加未来十年内4万亿美元的政府赤字，美国国会的联合税收委员会（Joint Committee on Taxation）测算的为未来十年内赤字将增加3.8万亿美元，年化的财政赤字规模大概是4000亿美元，也即减税法案落地后，美国政府赤字平均每年将多增20%（2024财年美国联邦政府预算赤字为1.8万亿美元），将长期抬高美债的利率中枢。

从节奏看，在2025年3月26日报告《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》中，我们提及2025年美债利率走势或前低后高，2025年上半年，在减税法案出台前，美国经济数据相对承压，10年期美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限，但在关税政策扰动下美债利率实质性下破4.0%亦有较高难度。从实际数据看，如我们观点所述，2月下旬以来10年期美债利率基本维持在4.0%-4.4%的相对低位区间波动，并在4月初触及4.0%的年内低点。

展望看，随着特朗普减税法案渐明，且随着中美互降关税，美国衰退风险也随之下降，美联储有理由继续耐心等待，以观察经济的实质性变化，预计美联储短期不急于降息，保持观望态度，同时美国债务上限问题易导致财政部在下半年扩大美债供给，2025年下半年美债利率或再次走高。

四、风险提示

1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；

2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；

3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期；

4)中美关税摩擦进一步升级。