果下科技IPO前估值被推高，冯立正给了老领导9亿股权

文/瑞财经 杨宏彬

果下科技，是一个关于江南大学校友的创业故事。

2019年1月，从沃特玛电池离职后的冯立正，拉上学长刘子叶，创立了果下科技。3个月后，冯立正的学弟朱帅帅加入。

2021年-2023年，钱增磊、张晰、孙蓓蓓相继加入果下科技，他们均毕业于江南大学，毕业时间均在2011年-2012年。其中，张晰与刘子叶为同级同专业。

冯立正与刘子叶对张晰非常器重，不仅给了他股权，还将其与二人一同列为果下科技的控股股东。截至果下科技递表港交所，3人合计控制58.54%的股权。

果下科技虽成立时间不长，但收入增长迅猛，3年翻了7倍，这得益于公司核心业务的转变。但遗憾的是，公司的净利润率在逐年下滑。

果下科技的资金主要依靠融资活动流入，导致公司的贷款不断增长，截至今年2月末，果下科技的现金短债比低至0.07。即便如此，果下科技还是十分慷慨地向熟人提供贷款，以满足他们的融资需求。

投资人突击入股推高估值，3名控股股东未一致行动

果下科技成立于2019年1月，初始注册资金100万元，由冯立正、荣鑫、刘子叶和周燚明分别持有46%、28%、16%和10%。

2019年4月-2023年6月，果下科技注册资金增至2449万元，并进行了一系列股东变更，主要包括冯立正与刘子叶将部分持股挪至海南虚鼎，陈俊德、张晰加入，荣鑫及周燚明退出，以及引入员工持股平台无锡溪云、无锡栾华，投资者持股平台无锡月白。

完成后，果下科技由海南虚鼎、陈俊德、无锡栾华、无锡溪云、刘子叶、冯立正、无锡月白、张晰分别持有38.51%、20.42%、18.67%、9.40%、4.30%、3.95%、2.45%及2.3%。

2023年7月-2025年4月，果下科技完成4次增资并改制为股份有限公司，注册资本达到9458.82万元，募集资金1.59亿元，引入投资者凯博鸿成、深圳宁乾，以及刘子叶小姨子张盼盼在内的8名自然人。

其中，凯博鸿成为最主要的投资人，其在果下科技的投资金额达到1亿元，该合伙企业由郑绪一实际控制。深圳宁乾则为第二大投资人，投资金额3000万元，该企业由崔洪斌控制。

值得一提的是，凯博鸿成投资的1亿元分成两次投资，其中7000万元于今年3月才投入。而深圳宁乾的投资时间是今年4月，均为递表前。

在两位投资者投资前，果下科技的估值仅为4亿元，而凯博鸿成加入后将其估值推高至16亿元，深圳宁乾加入后更是将其估值推高至60亿元。截止递表，凯博鸿成与深圳宁乾分别持有果下科技6.22%及0.5%的股权。

在此期间，果下科技再引入一个员工持股平台无锡霁青，并且乔昕、张盼盼、周琼、许似月、刘鑫及崔雅楠把所持股权转让给无锡月白。截止递表，除乔昕外，其余转让者均为无锡月白的有限合伙人。

截止递表，果下科技由海南虚鼎、无锡栾华、无锡溪云、无锡霁青分别持股29.23%、14.17%、7.14%及0.32%，这四家企业均由冯立正、刘子叶、张晰控制，另外3人还分别直接持有2.67%、3.26%及1.74%的股权。

招股书并未提到3人签订一致行动协议，却将3人均列为果下科技控股股东，合计控股比例58.54%。其中冯立正的控股比例应达到46.39%。

冯立正老领导低价入股，财务总出身地产

果下科技的控股股东之一冯立正，与投资者陈俊德的关系是比较密切的。

这要从冯立正的首份工作说起。2012年，冯立正大学毕业后，加入了无锡市特钢材料有限公司（下称“无锡特钢”），一上来就坐到了董事长秘书的位置。

无锡特钢成立于1995年3月，成立至今，公司的董事长兼总经理都是陈俊德，他目前也是无锡特钢的实控人。截至2024年底，陈俊德现还还持有新三板挂牌公司润达光伏(NQ:832391) 24.59%的股权，为第二大股东，同时担任董事长一职。

申报新三板时，润达光伏是由陈俊德的两个兄弟陈俊达、陈俊律，以及袁少华实际控制的。而2024年末时，该公司实控人为严冬，持股比例39.9%。

公开资料显示，陈俊德与冯立正还是校友，二人均毕业于江南大学。毕业后，陈俊德很长一段时间都在从政，历任江阴市顾山镇人民政府党委书记、镇长；江阴市标准计量局任副局长；新桥镇人民政府任工业镇长；无锡市乡镇工业局经营处处长。

果下科技成立仅3个月后，陈俊德便获得了股权。截止递表，他持股比例为15.49%，按照果下科技60亿元的估值计算，他持股价值约9.29亿元，而其获得这些股权应只花了500万元。

果下科技的3位控股股东均担任公司执行董事及高管。其中，冯立正任董事长兼执行董事；张晰任执行董事、首席执行官兼总经理；刘子叶任执行董事兼执行总裁。

剩下的董事会及高管成员包括：执行董事、高级副总裁白洋、朱帅帅；执行董事、副总裁、董事长助理兼财务总监王振淋；副总裁张宇晗。

果下科技的董事会成员及高管团队都比较年轻，6名执行董事中，冯立正、朱帅帅、王振淋均是90后，而张晰及刘子叶比他们略大，分别出生于1989年及1988年。

王振淋的履历也比较抓人眼球。在加入果下科技前，他一直任职于房地产公司，包括华润置地、上海鑫威房地产开发有限公司、世茂集团。

值得一提的是，在递表前果下科技密集委任了一批执行董事，除了冯立正外，其他的5名执行董事均是今年2月获任的。

大型储能系统收入大幅增长，五大客户变更频繁

果下科技主要做的是储能系统解决方案及产品，可覆盖电力侧、大电网侧、工商业及住宅等多种应用场景。

2022年-2024年，果下科技的收入1.42亿元、3.14亿元及10.26亿元，2024年度收入同比有较大增幅。而公司收入主要来自于智能储能系统解决方案，业务收入占比总收入的99.2%、90.1%及97.8%。

果下科技的智能储能系统解决方案又细分为大型储能系统、工商业储能系统、户用储能系统和其他储能系统四项。公司收入的不断增长，得益于在大型储能系统业务上的突破。

2022年，果下科技来自大型储能系统的收入仅有1735.7万元，占比总收入的12.2%，而2023年该业务的收入已增至1.12亿元，占比总收入的35.6%，2024年进一步增至7.85亿元，占比总收入的76.6%。

招股书显示，果下科技大型储能系统的销量呈爆炸式增长，2022年-2024年分别为58MWh、306MWh、1,653.7MWh，而且平均售价逐年上扬，各期分别为0.3元/Wh、0.4元/Wh、0.5元/Wh。

同期内，公司户用储能系统的销量虽不断增长，但平均售价却逐年下滑。各期销量为68.4 MWh、97.1 MWh、224.7 MWh，平均售价为1.5/Wh、1.4/Wh、0.9/Wh。

分区域来看，2022年果下科技的收入主要来自于欧洲，区域收入占比总收入的72.1%，而随着公司核心业务的变更，2023年及2024年，果下科技的收入主要来自于中国，区域收入占比总收入的55.9%及79.9%。

2022年-2024年，果下科技对主要客户的依赖程度不断降低。各期内，五大客户为其贡献了98.9%、84.5%及66.5%的收入，最大客户为其贡献了70.4%、30.9%及27.9%的收入。

2022年及2023年，果下科技最大客户均为客户A，其向果下科技采购的是户用储能系统。而2024年，果下科技最大客户为中机国际工程设计研究院有限责任公司，其向果下科技采购大型储能系统。

果下科技的五大客户变更是比较频繁的。2022年与2023年仅有客户A一名客户重合，2023年与2024年仅有客户D一名客户重合。2022年及2024年，果下科技的五大客户中，均有3名为当年才建立合作，而 2023年，果下科技的五大客户中，有4名为当年才建立合作。

递表前五成收入“打白条”，招待及广告开支增长迅速

与果下科技收入一起增长的，是公司的贸易应收款。2022年末-2024年末，果下科技的贸易应收款分别为4153.5万元、1.63亿元、5.14亿元，占比期内营收的29.58%、51.91%及50.1%。2023年及2024年，果下科技收入中“打白条”的部分超过五成。

盈利能力方面，2022年-2024年，果下科技的毛利率分别为25.1%、26.7%及15.1%，2024年公司收入虽大幅增长，但毛利率却大幅降低。

果下科技2024年毛利率明显下滑是受公司核心收入来源变更影响。上文提到，果下科技的核心收入来源逐渐由户用储能系统变更为大型储能系统，而2022年-2024年，果下科技大型储能系统的毛利率分别为31.4%、20.6%及11.9%，逐年下滑。

相比之下，公司户用储能系统的毛利率相对稳定，各期分别为27.8%、34.1%及26.0%。

为了产品销量的增长，果下科技在营销上下了不少功夫。2022年-2024年，公司的销售及营销开支分别为367.7万元、2572.5万元及3994.7万元。

这其中，最主要增长的是果下科技的招待及广告开支，各期分别为78.4万元、868.5万元及1303.4万元。2024年，招待及广告开支已经成为了果下科技销售及营销开支最主要的构成。

此外，果下科技的贷款利息开支增长也较为迅速，各期分别为24.5万元、264.7万元及800.3万元。

2022年-2024年，果下科技均录得盈利，净利润分别为2427.7万元、2814.8万元及4911.9万元，净利润率分别为17.1%、9.0%、4.8%，逐年下滑。

现金短债比低至0.07，曾向熟人提供贷款

果下科技虽然持续录得盈利，但公司的经营现金流却多存在缺口。2022年-2024年，果下科技的经营现金流净额分别为-3032.1万元、-7290.8万元、373万元。

同期内，果下科技的投资现金流均为净流出，公司主要依靠融资活动获取资金。

2022年-2024年，果下科技的融资现金流净额分别为4120万元、1.25亿元及2.35亿元，新增银行及其他贷款为果下科技融资现金流的主要流入项，各期流入资金3925.6万元、1.75亿元及3.86亿元。

这导致果下科技的贷款逐年增长。2022年末-2024年末，果下科技的计息银行及其他借款分别为3820万元、1.32亿元及3.18亿元。

直至今年2月末，果下科技的计息银行及其他借款达到3.85亿元，2个月的时间内贷款增长了6700万元。3.85亿的借款中，即期部分为3.34亿元。

同期末，果下科技在手的现金及现金等价物为2256万元，并不能覆盖即期借款，现金短债比低至0.07。

果下科技自身债务不断增长的同时，还向第三方提供贷款。2022年末-2024年末，其向第三方提供贷款的金额分别为160万元、714.7万元、5775.3万元，其中非业务贷款的占比为0%、52.4%及3.6%。

获得果下科技提供业务相关贷款的第三方包括潜在客户及其他供应商，而获得果下科技非业务贷款的第三方为个人熟人。

附：果下科技上市发行中介机构清单

独家保荐人：中国光大融资有限公司

法律顾问：周俊轩律师事务所与北京市通商律师事务所联营、北京市通商律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所