金融月评｜尽早增强政策力度、调整施策点

伴随《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的公布，为期40天的关税战相应转入了“休战”期，各方紧张的情绪得以松了口气，但起于4月初的关税战虽很短暂，但对宏观与微观的影响依然是巨大，甚至会是深远的，尤其是本届美国政府糟糕的治理表现，仍将持续带来不可测和不确定的风险。为此，全球对于中国持续注入“确定性与稳定性”的诉求则更为迫切。在与美开展经贸高层会谈前，出台“一揽子金融政策”支持稳市场稳预期，表明宏观层对经济运行趋势性向好“稳定性”的重视，而只有确保经济运行的稳定，才能更好地为全球注入高质量发展和高水平开放的确定性。

因此，无论是从自身增长的需要，还是维护全球的需求，一季度呈现出向好势头需要进一步夯实为稳定的向好趋势，即年初设定的5%左右实际增长率得如期实现才行。

观察自去年9月“一揽子增量政策”实施至今情况，融资方面有四个变化：

1.在政策推动下，社会融资规模得到显著提升。截至4月末，年化后的社融增速已升至36万亿/年的峰值水平，较去年9月末水平，提高了4万亿。

2.社融提速主要依靠政府部门，截至4月末，年化后的政府部门融资增速已升至15万亿/年的历史最高水平，较去年9月末提高了4万亿。尤其是今年春节后，政府部门的融资增速更是按照一个月增加1万亿的速度上升。

3.非政府部门的融资速度企稳，截至4月末，年化后的非政府部门融资增速连续8个月稳定在21万亿/年的水平。

4.截至4月末，年化后企业中长期贷款速度为9万亿/年，较去年9月末减少了2万亿，年化后居民中长期贷款速度由去年9月末不足2万亿/年的水平，回升至2万亿/年以上。

综合来看，政府、居民和企业的融资呈现出“升、稳、降”的态势。

社融速度与结构（截至2025年4月末）数据来源：Wind，受融资节奏影响，当前政府部门的融资速度阶段性高于全年14万亿的既定水平。

结合过去两个季度经济运行与融资结构变化，目前经济运行稳定性的关键在于内需的持续恢复。然而，年初确立的全年财政支出规模是14万亿，如果非政府部门能继续保持目前21万亿的融资速度，那么全年的社融规模就是35万亿的水平。按照过去两年社融与名义GDP的配比关系估算，在现有政策力度下，2025年名义GDP增速或仅能实现4.4%，换而言之，GDP平减指数仍将处于负值区间，全年平均水平约在-0.6%，仅仅比1季度提升了0.2个百分点。

社融对经济增长贡献的变化。数据来源：Wind

线性外推的话，年内若要实现GDP平减指数由负转正，目前全年35万亿的社融就需要再增加5万亿，按照当前政府部门与非政府部门融资的配比关系，在新增的5万亿社融中，政府部门需要贡献2万亿，非政府部门需要贡献3万亿。换而言之，今年若要GDP实际增速与名义增速均实现5%的增速，需尽快追加2万亿的政府债务，而在一季度《货币政策报告》中，央行也专栏分析——“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”

除了政策力度尽快增强之外，增量财政政策的着力点也需要进一步优化，以提高政策的乘数效应，只有这样非政府部门的融资速度才有可能企稳回升，内需持续改善。

1.即便增量财政政策能于本月出台（一揽子金融政策已出台），政策的有效时长也不足8个月，实际效力要打折扣。

2.财政政策增力目的在于撬动非政府部门融资的持续恢复，但从去年9月政策转向以来，非政府部门融资速度稳定在21万亿水平，而中长期融资速度还在下滑的情况来看，政策的乘数效应有衰减的苗头。

3.虽然关税战的进展还存在很多不确定性，但美国作为全球最大消费市场，其关税政策变化后，出口企业争取市场份额的成本必然会显著上升，这是确定的，即企业“增收不增利”还将持续，相应显著改善居民收入预期的难度不减。在此背景下，“政策着力点放在刺激居民降低储蓄、增加消费——>带动物价上升——>供需关系改善——>推动企业增加投资——>居民收入预期改善——>内需进入良性循环”的政策见效难度不小。

4.在PPI连续数月增长的环境下，“政府增加投资——>带动企业部门扩张产能——>给雇员涨工资或增加就业岗位——>劳动收入总额增长——>消费总量上升——>价格上升——>内需进入良性循环”的政策链条，显然更难奏效。

综上，财政政策着力点需更加侧重“增加对居民的转移支付——>提高居民边际消费倾向——>企业盈利边际改善”，叠加金融支持稳市场稳预期持续发力，资本市场与房地产市场的估值能够获得持续修复，居民的财富得到改善，这样微观主体的预期有机会得到趋势性的回升，只要预期稳住了，信心起来了，政策撬动的乘数效应也就更大。

基于此，为了“确定性与稳定性”的更好获得，可以考虑新设1-2万亿的“增收|纾困特别国债”，并尽早将资金转移至居民和企业。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

来源：张涛 路思远