施罗德：Q1美国高收益债韧性凸显 但关税与滞胀风险加剧市场分化

智通财经APP获悉，施罗德发文称，第一季度，美国高收益债券市场表现出韧性，在更广泛的经济不确定性中，它并没有如预期般出现严重下滑。虽然该资产类别的绝对回报为正值，但仍未产生高于无风险利率的超额回报，因为高收益债券市场的回报率比存续期中性的美国国债的回报率低113个基点。在高收益债券领域，出现了明显的分叉：BB级债券的表现优于较低评级债券。这结果反映出投资者为了应对经济不确定性而转向优质债券类别。

施罗德投资指，受到地缘政治形势重新调整、贸易政策转变及货币预期演变等因素的影响，2025年第一季对于全球固定收益投资者来说是一个日益复杂的时期。特朗普政府决定实施新一轮美国关税是最直接引发投资市场波动的催化剂。虽然正式宣布上调关税是在第二季初(4月2日)时，但事前已早有预告，市场的忧虑已持续数周。而在“解放日”所公布的关税规模仍然让许多人感到惊讶。

从宏观经济角度来看，这些政策的影响是多方面的。关税对进口商和消费者造成直接成本影响，同时也对投资决策和供应链配置造成下游压力。国际货币基金组织(IMF)的估计显示，如果平均关税率的增幅达到所公布的水平，2025年全年美国的国内生产总值(GDP)将降低0.9%，通胀率将上升1%。这一结果可能会增加滞胀的风险，即经济增长疲弱和通胀高企的可怕环境。

美国国债在2025年第一季的表现，仍反映出投资者对经济增长前景恶化的忧虑日益加剧，以及他们对避险资产的兴趣上升。随着3月份市场波动性增加，美国国债收益率显着回落。第一季度，5年期国债收益率下跌43个基点至3.95%，10年期国债收益率下跌36个基点至4.20%。

美国劳动市场指标发出好坏参半的信号。整体申领失业救济人数保持平稳，但具针对性的裁员却在增加，尤其是在严重依赖美国联邦政府支出或跨境货物运输的行业。初步预期，部分被裁联邦政府公务员将由私营部门吸纳，失业率预估将达到4.5%。然而，小型企业的信心继续受到侵蚀。全美独立企业联盟(NFIB)小型企业乐观指数从2024年12月的105.1降至2025年3月的97.4。鉴于小型企业约占美国所有就业机会的50%，悲观情绪的上升为美国就业前景带来担忧。

与此同时，美联储采取观望态度，暂时维持政策利率不变，同时表示将密切监控经济数据，并在必要时作出反应。美联储的中值点阵图显示，2025年将会有2.5次减息，2026年仅有2次左右的减息，联邦基金利率终值为3.0%。然而，投资市场预期已在2025年第二季初有所改变。目前的共识是，如果通胀在经济增长衰退的同时仍保持于高水平，则到2025年底将减息3次，到2026年仅减息一次。如果不确定性持续，且关税大幅减缓全球贸易，则越有可能出现滞胀情况。

在2025年第一季谨慎乐观的投资市场气氛中，投资级企业债券市场表现也夹杂着与日俱增的不安情绪。2025年年初，固定收益信用利差处于80个基点的历史紧缩水平，到第一季末则小幅扩大至93个基点。尽管如此，利差仍维持在中性范围内，因为其既没有反映广泛的市场困境，也没有表明估值具有吸引力，可以证明积极承担风险是合理的。虽然利差因关税相关的市场不确定性而扩大，但仍低于123个基点的长期中位数及145个基点的平均值。

2024年第四季的美国盈利结果显示，企业基本面为投资者在这些紧缩利差水平上提供了一层保障。这些结果显示平均未计利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)较2023年同期达到稳定增长3.5%。平均利息涵盖率也达到稳企的9.3倍。这些数据显示，整体美国企业尽管并未能蓬勃发展，但仍有足够的韧性来抵御温和的经济衰退。资本支出在2024年第四季录得11%的按年增长，但随着企业面对美国与其他国家就关税进行协商时可能面对的动荡，预期资本支出将变得平稳。长期而言，随着美国企业的本土供应商增加，可能会看到支出加快上涨。不过，就目前而言，所有目光都将集中在观察供应商、客户及制造商如何消化关税。

施罗德投资也密切注意投资者对美国投资级企业债券的需求动态，尤其是美国以外投资者可能造成的影响。如果美国国债收益率维持现状，而企业债券利差即使轻微扩大，美国投资级债券对于那些寻求高品质、美元计价收入来源的海外投资者而言，吸引力可能会日益增加。来自美国以外地区的需求增加，应有助于提升投资级企业债券的价格。

尽管利率上涨与关税相关的不确定性带来挑战，高收益债券市场仍受到有利的技术面支持。债券违约率受到抑制，再融资日程表(refinancing calendar)，或称“到期墙”(maturity wal；整体债市的到期时间表)已被推迟，目前大量债券的到期日已延长至2029年。这些因素为高收益债券市场提供了缓衝，尤其是在美国经济增长放缓但未崩溃的情况下。

证券化债券市场仍然以其复杂性和回报分散性见称。2025年第一季结束时，由于对美国关税的预期，利率再度波动。这影响了按揭抵押证券　(Mortgage Backed Securities，简称“MBS”)和资产抵押证券(Asset Backed Securities，简称“ABS”)的整体表现。

在资产抵押证券方面，施罗德投资偏好优质汽车贷款结构，尽管对消费者偿还贷款能力恶化的忧虑日益上升，但这种结构仍维持良好。次级贷款借款人，尤其是年轻族群的拖欠率较高，但优质　AAA评级的资产抵押证券市场仍受到结构强化和承保的良好保护。

相较于企业债券，施罗德投资仍偏好投资于按揭抵押证券，因为其收益率高且品质优良。然而，如果投资级企业债券的利差持续扩大，尤其是在经济陷入衰退的情况下，基金经理可能会开始从抵押贷款转向收益较高的企业信贷。这种转变可能对按揭抵押证券造成中期利差压力。不过，银行对能提供额外收益的优质资产的需求增加，可能有助于抵销按揭抵押证券市场的潜在资金外流。与此同时，较低的收益率可能会引发更多业主的抵押贷款提前还款量增加，这一发展将进一步复杂化投资者在机构按揭抵押证券中的风险--回报权衡。