摩根士丹利：中概股的退市风险如何

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（5月10日）

（5月13日）

（5月12日）

（5月14日）

Headline

4月社会融资规模回暖，继续受政府债券拉动

4月人民币贷款大幅减少，居民购房贷款罕见下降

中国信贷脉冲指数回升，流动性环境有所改善

狭义货币增速放缓，剪刀差扩大出现扩大迹象

中概股多数已在香港实现双重上市，退市风险低

香港银行拆借利率创三年新低，流动性充裕

美股科技股带动大盘上涨，英伟达获利政策松动

美国市值最大公司越来越年轻，高科技企业主导增长

标普500历史表现显示"五月卖出"效应明显

银行在美国企业融资中占比持续下降

特朗普上任后外国在美投资项目大增

标普500公司白人男性董事首次低于半数

英国生产率增长金融危机后大幅放缓

新兴市场资产表现与美元走势呈负相关

阿根廷通胀持续回落，创四年来新低

中国

1.2025年1-4月，社会融资规模增量累计为16.3万亿元，据此计算，4月当月社会融资规模增加1.16万亿元，去年当月社会融资规模则为减少658亿元。其中，当月新增政府债券9729亿元，去年同期为减少937.0亿元；当月新增企业债券融资2340亿元，去年同期为1707亿元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.2025年1-4月，人民币贷款累计增加10.06万亿元，由此计算，4月人民币贷款增加884亿元，去年当月人民币贷款增加3349亿元。其中，反映个人住房抵押贷款的居民户中长期贷款减少1231亿元（历史第二大减少额），去年同月为减少1666亿元（历史最大减少额）。企（事）业单位贷款当月新增6100亿元，去年同月为新增8600亿元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.边际Lab x FinGraph财经图集团队由社会融资规模数据计算，4月中国信贷脉冲指数为26.4，较上月0.81个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.截止4月末，广义货币M2供应量同比增长8%，上月增速为7%。狭义货币M1同比增长1.5%，较上月的1.6%有所放缓。M1-M2剪刀差为-6.5%，而上月为-5.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.中国的本地化战略要求外资企业通过合资或加大内地的布局，作为继续获得中国市场准入的条件，从而推动外资更符合国家的自主可控目标。从数据来看，这些政策确实产生了实际影响。2015年“中国制造2025”发布后，流入医疗、电子、科研等高技术领域的外资占比大幅上升，数年间几乎翻倍；与此同时，在整体外资中的合资企业占比也在多年下降后出现反弹，而合资形式往往有利于技术转移。

来源：荣鼎咨询/美国商会（《中国制造2025成功了吗？》，）

6.目前，中国企业在美国上市的存托凭证（ADR）占MSCI中国指数权重的25%，其中超过80%已在香港实现双重上市。这意味着大部分中概股已有离岸替代渠道，若面临监管或退市风险，指数层面受影响相对可控，资金可通过港股通等渠道继续配置相关资产。

来源：摩根士丹利（《中国股票策略：如何在互惠时代定位》，）

7.AgResource表示，若中美无法就贸易争端达成协议，美国大豆出口或将从原预测的18.65亿蒲式耳下降20%至15亿蒲式耳，价格也可能在2025至2026年降至每蒲式耳9.1美元，低于美国农业部预测的10.25美元。尽管中美双方宣布暂时休战，但10%的关税仍令美国大豆在中国市场缺乏竞争力。同时，巴西将自9月起新增2,000万吨大豆出口，加剧美国的供应压力。目前，中国约70%大豆进口来自巴西。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，标普全球

8.受银行体系流动性充裕及结算需求减弱影响，香港银行同业拆借利率（HIBOR）持续回落，一个月拆借利率跌至1.32976%，三个月降至2.05083%，双双创近三年新低。利率超预期下跌主要因港元近期多次触及汇率强方保证，金管局四度入市共注资1,294亿港元，加剧了市场的流动性过剩局面。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.受芯片股走强带动，纳斯达克指数周三上涨0.7%，标普500微涨0.1%，道指则下跌0.2%。英伟达因美国拟向沙特进一步开放AI芯片而上涨3%，AMD宣布60亿美元回购计划涨4%，Super Micro飙升17%。特朗普中东之行促成逾2430亿美元的交易，包括卡塔尔航空与波音一项总额达960亿美元的采购计划，波音上涨0.6%。10年期美债收益率升至4.529%，为2月以来首次收于4.5%以上。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国市值最大的50家公司中，越来越多的是在2000年以后成立的高科技企业，这些公司贡献了绝大部分市值增长。按市值加权计算的公司平均成立年份正在显著年轻化。

来源：Andrew McAfee，The Geek Way

3.自1993年以来，标普500在5月至10月持有期间累计回报仅171%，远逊于11月至次年4月的731%，反映出“五月卖出”（Sell in May）效应在历史上的显著差异。

来源：Bespoke Investment

4.阿波罗全球管理表示，银行在美国企业信贷中的作用正在减弱。2008年金融危机前，银行贷款约占非金融企业总债务的27%，如今已降至约20%。

来源：阿波罗全球管理

5.自2025年1月特朗普重返白宫以来，外国投资者在美国共宣布了527个项目，较拜登政府同期增长30.8%。在资本支出方面，外国企业在“特朗普2.0”时期迄今已承诺在美国投资1770亿美元，较拜登政府同期激增381.4%。

来源： fDi Markets

6.美国抵押贷款银行家协会（MBA）数据显示，截至5月9日当周，抵押贷款申请量环比增长1.1%，延续前一周11%的强劲反弹。利率趋稳提振买房需求，其中购房贷款申请环比上升2.3%，而对利率更敏感的再融资申请则微跌0.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据ISS-Corporate的数据，标普500公司董事会成员构成发生显著变化，女性及非白人男性董事合计占比首次达到50.2%，略微超过半数，显著高于2019年的40.2%。这是历史上白人男性董事首次不再占据多数席位。然而，鉴于当前反对多元化、公平和包容性（DEI）的政治压力增加，这一趋势能否持续尚存疑问。

来源：Bloomberg

8.美国汽车零售商单车毛利（含金融与保险）在2021至2022年间大幅飙升，反映疫情后供应链紧张及库存短缺催生的卖方市场。疫情期间产线停工、芯片短缺令库存见底，使得经销商得以普遍溢价售车。目前，在消费者为规避关税提前购车的推动下，库存再度下滑，带动零售利润有所反弹，但是，这一人为扰动所致的涨势不具可持续性，难以复制疫情后那一轮“黄金销售期”。

来源：Bloomberg

欧洲

欧洲股市在连续五日上涨后回落，斯托克欧洲600指数下跌0.2%。博柏利因强劲业绩和裁员计划大涨17%，阿尔斯通则因疲弱指引重挫17%。消费品和医疗类股领跌，银行与建筑板块走强。年初迄今该指数已上涨逾7%，收复特朗普宣布关税以来全部跌幅。高盛将斯托克600指数未来12个月的目标从520点上调至570点，但警告估值已不便宜，后续上涨空间有限。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

英国

全球金融危机前，英国每小时实际产出（OPH）年均增速为2.0%，而危机后放缓至0.7%。截至2025年，产出水平较金融危机前的趋势水平低约28%。

来源：PWC UK

亚太

2024年日本管理层收购（MBO）数量同比增长近50%至37宗，2025年截至4月中旬已公布10宗，交易总价值约为45亿美元。若上月丰田汽车董事长丰田章男提议的斥资420亿美元收购丰田自动织机的计划成功，该数字将跃升至创纪录水平。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.新兴市场与发达市场的相对表现与美元走势密切相关。当美元走弱时，新兴市场资产通常跑赢发达市场资产。自1989年以来，该模式多次出现。

来源：美国银行

2.东南亚国家公布的出口总额普遍高于通过投入产出表测算的出口额，显示存在大量再进口和再出口活动。

来源：Natixis

3.随着本地资金难以满足“沙特2030愿景”发展计划中所设定的宏大目标，以及企业融资需求的预期增长，沙特银行越来越多地转向国际资本市场融资。截至2024年底，沙特银行的对外资产净头寸已从早前的净外部资产转变为净外部债务，规模为340亿里亚尔（91亿美元）。标普全球预计，未来三年，沙特银行的净外部负债将进一步几乎翻倍。

来源：标普全球

4.阿根廷2025年4月消费者价格指数（CPI）环比上涨2.8%，低于市场预期的3.1%和上月的3.7%，为连续第11个月放缓。教育、食品和住房类价格涨幅显著回落，分别为2.5%、2.8%和1.9%；而通讯、医疗及餐饮住宿类价格涨幅小幅上升。交通价格维持不变。CPI同比增速降至47.3%，为2021年4月以来最低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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