“看天吃饭”的虎牙，开始种田了

撰文| 文烨豪

编辑| 王 潘

北京时间5月13日，虎牙发布了2025年第一季度财报。

财报显示，2025年第一季度，虎牙营收15.1亿元，同比实现企稳，环比回升；非美国通用会计准则（Non-GAAP）口径下，虎牙净利润达2400万元，已连续第五个季度实现盈利。

对一家曾出现亏损、营收模式高度依赖打赏的游戏直播平台而言，这份财报不仅意味着盈利能力的延续，更标志着结构性重构的持续推进——虎牙正加速摆脱“流量换打赏”的旧模型，向以游戏相关服务、广告业务为支撑的多元化收入结构过渡。

路径的转向，背后是定位的转变。过去几年，游戏直播行业经历深度洗牌，平台退场潮接连发生。虎牙是少数仍在重写自身叙事的玩家——其角色从产业末端的流量容器，向产业链中的分发、转化、交易节点演进。

这一切并非在真空中发生。当前，国产游戏正在经历一轮结构性崛起，而同虎牙绑定甚深的腾讯游戏和其他游戏厂商，近期亦在内容供给、全球发行与IP生态上持续提速，带动整个生态系统加速运转。

面对系统性红利，虎牙没有等风来，而是主动嵌入风的路径，赢得了更大的生存空间。而这，亦为下一个周期的潜在增长，预留了落点。

虎牙“逆天改命”

游戏直播行业，其实也曾有过“众星捧月”的待遇。

彼时，这个行业一度被资本与舆论视为内容风口，在短短数年内迅速膨胀、扶摇直上。然而，当流量红利逐渐衰退，行业的结构性问题随之暴露，其亦迅速坠落，行业回归冷静，估值与预期同步下调。

究其所因，游戏直播的商业模式存在着一些显性风险——高度依赖头部主播、收入结构单一、用户付费意愿逐渐变弱，叠加宏观大环境和行业“看天吃饭”的强周期属性，使直播平台始终处于被动状态——一旦头部主播离场或核心游戏产品退热，平台便如断流之水，陷入增长停滞甚至下滑的困局。

不过，就在近些年业界几乎要为游戏直播行业“盖棺定论”之际，虎牙却逆势而上，以自身战略性转型，打破了游戏直播的西西弗斯宿命。

2023年5月，腾讯副总裁林松涛出任虎牙董事长，随后，腾讯系管理团队陆续接管核心岗位——联席CEO兼高级副总裁黄俊洪、联席CEO兼CFO雷鹏相继到位，标志着虎牙正式进入腾讯深度介入期。

但更值得关注的，不是人事更替本身，而是其背后战略路径的转向。

上任后，林松涛迅速推动“三年计划”，将公司从依赖用户打赏的直播平台，转型为以游戏分发、虚拟道具销售、广告投放等为核心的“游戏相关服务商”，即由C端主导，扩展为B端驱动，重构营收模型与平台定位。

此后，管理团队围绕“调结构、重布局、补内功”的核心逻辑，持续推动组织迭代与业务重塑，明确将平台增长逻辑从“赚流量的钱”转向“赚产业的钱”，主动向产业链中上游延展。

显然，虎牙管理层在关键节点上的方向判断与执行力度，值得肯定——面对行业整体收缩、市场情绪持续转冷的现实，虎牙管理层并未选择维持旧模型的边际优化，而是做出方向性重构，不仅彻底，更显果断。

这一战略方向，已在2025年第一季度财报中得到初步验证。

财报显示，2025年第一季度，虎牙游戏服务、广告及其他收入同比增长52.1%，达3.7亿元，占整体营收比重由去年同期的16.2%提升至24.6%，营收结构开始向更加可持续方向迁移。

营收多元化的同时，虎牙亦已连续五个季度实现Non-GAAP口径下盈利，过去长期被质疑为“亏损包袱”的虎牙，如今已完成财务层面的结构性反转，并将盈利能力逐步稳定为常态。

这一变化，既打破了外界对其“不可持续”的偏见，显然亦能使其在腾讯体系内，赢得更清晰、更具协同价值的生态位。

在分析师电话会上，虎牙管理层进一步释放了未来预期——随着总收入同比企稳、多元业务增长持续推进、平台运营效率提升，公司全年营收有望实现同比增长，Non-GAAP经营利润层面亦将进一步改善。或许这个时间节点，将成为虎牙总收入触底反弹的重要转折点。

归根结底，虎牙的企稳与反弹，实质上纠正了一个长期被误读的命题——游戏直播的商业模式并非“一条路走到黑”，决定平台走向的亦非外部周期，而是行业玩家是否具备重构商业逻辑的能力。而这，正是虎牙目前所极力证明的事。

泼天富贵，虎牙接得住吗？

在游戏产业这条震荡起伏、却始终波动向上的曲线中，游戏直播平台长期占据着一个关键但易被忽视的位置——它既非内容源头，亦非流量终点，而是连接内容生产与用户转化的节点。

此刻，虎牙正站在这个节点上，等来了属于自己的窗口期。

现阶段，在《黑神话：悟空》的带动下，国产游戏全面提速，内容供给加速外溢，全球影响力持续扩张。与此同时，游戏的产业地位亦在结构性抬升——从来没有哪个时代，游戏的价值如此被主流社会认可与追捧。

与此同时，作为虎牙“老大哥”的腾讯游戏，过去一年持续提速——内容供给强度显著上升，现象级新作频出，IP体系快速扩展。在这一背景下，虎牙作为腾讯游戏生态中的关键的分发与转化节点，所承载的战略权重显著提升。

此外，2025年被普遍视为“游戏大年”，多款重磅新作密集上线，市场热度不断累积，游戏产业整体进入内容密集释放与用户回流的共振阶段。

国产游戏产业在持续爬坡，腾讯内容引擎全速推进，叠加2025年多款重磅游戏集中上线，产业正在形成一轮少见的结构性上行周期。虎牙恰好踩在这些变量的交汇点上，迎来一次稀缺的“周期+结构”双重共振窗口。

对虎牙而言，眼下的关键命题在于，这份“泼天富贵”其接得住吗？

如果仍以过去那套“看天吃饭”的逻辑衡量，行业回暖之年本就是直播平台的丰收期，内容爆发、用户回流，虎牙自然有望“吃饱”。但显然，虎牙并不满足于此。

如前所述，在新管理层的主导下，虎牙并未将希望寄托于周期修复，而是选择主动换轨，通过战略转型主动降低对打赏与流量的依赖程度——如今的虎牙，早已不再是简单的流量通道商，而是将收入场景大幅前置，深度嵌入用户消费路径的前端。

以游戏分发为例，虎牙通过将直播流量与游戏转化打通，尤其是在新品上线或节点活动期间，虎牙与厂商的深度联动已成为增长杠杆。据悉，春节期间，《QQ飞车手游》《和平精英》《英雄联盟手游》等多款游戏通过虎牙实现分发流水环比显著增长，较24Q4的增长都超过了50%。

而在道具售卖方面，虎牙则持续扩展SKU、打磨支付体验——第一季度GMV创新高，说明平台的“货架能力”正被激活，虎牙用户群正在从“看热闹”变为“真买单”。而这条收入链条，亦能反哺主播生态。

显然，主动谋求转型的虎牙，正逐渐深入游戏产业链条核心——不只是换个口袋装钱，而是直接换了更大的口袋——容量更大、周期更长、抗波动能力也更强。

值得注意的是，腾讯游戏正加速推进全球化布局，其“SPARK 2025”计划已显现出明确的出海导向。而今年3月，腾讯以11.6亿欧元战略投资育碧新成立的子公司，取得其25%股权，进一步强化其全球内容供给网络。

在此背景下，虎牙作为腾讯游戏生态的关键一环，其平台能力也在同步向海外复制。据悉，2025年第一季度，虎牙海外游戏相关服务的收入实现了环比数倍增长。

虎牙联席CEO兼高级副总裁黄俊洪亦在电话会议上表示：“基于当前的业务轨迹和市场前景，我们有信心继续扩大海外用户覆盖和业务规模。海外游戏相关的商业化业务有着很大的潜力，有望成为公司重要的增长引擎之一。”

足见，虎牙的战略重塑并非孤立发生，而是与外部环境形成呼应——未来数年，国产游戏有望释放高质量供给，腾讯游戏亦处于全球化加速阶段。在这一背景下，作为游戏生态协同的重要支点，虎牙在下一阶段的表现值得期待。

倚天，不如立地

虎牙要兑现平台价值，转型是前提，基本功是底座——唯有用户留得住、看得久、最终在平台内完成决策，游戏相关服务商这条路才能走实，故事才能讲得通、讲得稳。

然而，在短视频无差别收割注意力的时代，用户停留变短、兴趣碎片化，游戏直播平台内容难免被稀释。

而虎牙对此的回应，是一件在流量至上的叙事下显得不合时宜，却颇具穿透力的选择——主动加厚底盘，增重平台结构，力图守住游戏直播的场景，不和短视频比“快”，而是比“深”。

具体而言，虎牙祭出了“内容+技术”的双轮驱动打法。其中，内容端并未随行业收缩而降本压缩，反而围绕“优质、专业、多元”三条主线持续加码。

以核心赛事版权布局为例，2025年第一季度，虎牙共直播约75项主流电竞赛事，涵盖《英雄联盟》职业联赛（LPL）、《王者荣耀》职业联赛（KPL）、《无畏契约》曼谷大师赛等诸多重磅赛事，延续其作为行业内电竞赛事第一观看平台的领先优势。

只是，在外部玩家加速抢占头部版权的当下，单靠为用户带来头部赛事显然远远不够。因此，自制内容成为虎牙内容布局的另一条主线。虽然这些赛事未必每个都能破圈，但叠加重磅自制电竞赛事IP如“虎牙英雄联盟传奇杯”系列的加持之下，虎牙的自制内容胜在高频、可控、粘性强，是平台沉淀铁粉、构建用户护城河的“慢变量”。

今年第一季度，虎牙推出约25档自办电竞赛事与娱乐节目。其中，重点打造的原创IP赛事“虎牙英雄联盟传奇杯S3”已与电子竞技亚洲冠军联赛（ACL）达成合作，正式纳入其英雄联盟项目体系。今年的“传奇杯S3”在赛制设计上实现重大突破，首创中韩双赛区模式，既加快赛事推进速度，又通过引入韩国赛区强劲对手，大幅提升赛事竞技强度与观赏性，强化了赛事品牌影响力。

可以看出，虎牙正在从内容的“搬运商”向“主理人”转型——既有版权硬通货，亦试图提升内容主权与IP协同能力，从而拉高自身的内容壁垒。

另一方面，在直播行业整体趋同的背景下，虎牙亦在通过AI缔造新变量。

围绕“虎牙英雄联盟传奇杯S3”，虎牙推出的全场景观赛AI智能体“虎小Ai”成为本届赛事中的一大技术亮点——作为“懂战术、会整活”的虚拟搭子，从战术解析到互动解说、从短视频剪辑到造梗，“虎小Ai”几乎贯穿了赛事全周期。

拓展观赛玩法的同时，“虎小Ai”亦对准了游戏直播行业长期未解的互动难题。数据显示，截至5月初，本届传奇杯累计弹幕超30万条，其中约17%与“虎小Ai”相关，这在一定程度上促使用户从被动观看转向更具黏性的深度参与。

财报显示，2025年第一季度虎牙平均移动月活用户达8340万，较去年同期的8260万小幅增长。付费用户则同比保持平稳，达到440万。在行业整体承压、用户分流剧烈的背景下，相较行业内其他平台用户持续流失的现状，虎牙这样的用户水平本身已具稀缺性。

如果内容是水，技术就是管道，而虎牙正在重建游戏直播产业的输水逻辑——掌控水从哪来、流向哪去的同时，亦在通过前述转型，探索其如何被计量、有效实现增收。

归根结底，面对“还能走多远”的质疑，虎牙并未多言。它只是继续调结构、修管线、补地基，一步一脚印地向前走。这份一季度财报，既是递交给全球游戏厂商的“投名状”，亦代表着略显沉寂的游戏直播行业，逐渐摸索出了新的活法。

有些平台靠风生，有些平台靠命硬，而虎牙，则靠自己争取。

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