关税尚未全面冲击通胀 美债需要警惕财政风险

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美国4月CPI： 关税尚未全面冲击通胀

• 2025年4月，美国核心CPI环比增长0.24%（年化后为2.88%），低于市场预期（0.26%）。 此前3月份的核心环比异常疲软（0.06%），主要受个别波动较大的分项大幅下跌所致，而本月这种情况有所缓解，数值趋于正常。

• 总的来说，4月的通胀报告还是不错的，核心环比增速温和，低于2024年的平均水平（0.26%）。截至目前，数据呈现的美国经济仍然是“拜登的经济”，非农就业具有韧性，通胀延续着放缓趋势，一副软着陆的景象。如果没有特朗普，美联储应该已经开始降息。

• 但是，“拜登的经济”正在转向“特朗普的经济”，因此具有滞后性的数据对未来的指导不大，市场对今天的通胀数据几乎没有反应。

• 关税对商品通胀的影响尚未完全体现在数据中。 正如预期，二手车价格继续下跌，而新车价格基本不变。但前瞻指标显示，4月二手车批发价格出现了大幅上涨，这预计将反映在6月的CPI数据中。此外，二手车零售价格的上涨可能使消费者转向新车，从而推动价格上升。

• 剔除二手车后的核心商品重回通胀区间，环比上涨0.15%，但这并非完全由关税驱动。特别是，服装（主要依赖进口，容易受到关税影响）环比下跌0.2%， 表明相关零售商正在消耗之前的库存，或者内化了部分的成本。但另一方面，我们又看到家用电器环比大涨0.84%，娱乐商品上涨0.4%。因此，关税冲击尚未全面到来，且对不同行业影响也不均衡（可能取决于需求、库存和利润水平）。

• 核心服务通胀印证了消费者可自由支出的疲软，可能在未来对冲商品通胀。 机票价格连续3个月大幅下降（-2.8%），酒店（-0.2%）、娱乐服务（-0.3%）的价格也有所下降，表明消费者可能正在缩减旅行、娱乐等可自由支配支出。此外，房租价格环比增速已经稳定至疫情前水平，未来并不会提供额外的通胀压力。

美国国债：需要开始警惕财政风险

在中美会谈并大幅削减关税后，我们对美债的看法有何变化？

以静态视角看，收益率在中期仍然倾向下行，但短期内向下的难度显著增加。

但以动态视角看，潜在的财政预算案可能带来结构性风险，彻底改变对经济和收益率走向的预期。

首先，即便中美关税降级之后，整体关税税率依然偏高，对经济的负面作用仍然较大。根据耶鲁预算实验室的最新测算，在英美协议和对华关税降级后，美国 消费者面临的总体平均有效关税税率为17.8%，是1934年以来的最高水平。即使考虑替代效应之后，平均关税仍将达到16.4%，为1937年以来的最高水平。

正如前文所述，“拜登的经济”本身就处于软着陆的放缓过程中，而特朗普的关税将进一步加大下行的风险，收益率中期仍然倾向下行。根据预测，当前的关税将使2025年美国实际GDP增长降低0.7个百分点，而在中长期将经济规模持续缩小0.4%。

其次，关税水平相比“解放日”时的预期还是有明显下降，再叠加稳定的通胀预期，意味着关税对物价的冲击更可能是一次性的，这增加了降息的可能性。目前，关税轮廓似乎逐渐清晰（10%基础关税+行业关税？），这意味着平均关税税率将控制在10-20%之间。尽管还是很高，但比之前的水平（25%以上）相对容易接受一些。此外，最新的纽约联储消费者调查显示，4月消费者通胀预期仍然被锚定，特别是中长期的预期。

尽管如此，不得不承认，收益率在短期内下行的难度已经显著增加。4月份收益率的探底，主要基于特朗普关税新闻的冲击，而非硬数据的恶化。随着特朗普在关税问题上的大幅撤退，新闻头条的冲击减弱，市场很难在短期内形成大量的降息预期。此外，关税让步也毫无疑问也降低了突然掉落悬崖的硬着陆风险，短期内可能看不到硬数据的突然恶化。

以上的分析均基于静态的视角，认为当前的关税水平仍然会导致经济进一步放缓。但是，潜在的财政预算法案可能提供新的财政刺激，对冲关税的负面影响，这可能对收益率下行的观点构成重大风险。

一些迹象表明，潜在的预算法案可能比想象的更具扩张性。

周一，众议院筹款委员（ House Ways & Means Committee）披露了特朗普的详细税改方案， 其中涵盖了特朗普竞选时的部分重大减税承诺，如取消有关小费、加班费和汽车贷款利息的联邦税。 另一项引发争议的条款为，将州和地方税收 （SALT）减免额度增加两倍，家庭申报上限从1万美元调整至3万美元，单身人士的申报上限提高至1.5万美元。

根据税务联合委员会（JCT）的估计，截至2034年，该法案将使赤字增加3.8万亿美元，如果所有即将到期的政策都被永久延长，将增加5.3万亿美元的赤字。除了延长TCJA，新的减税措施达到了6630亿美元，而如果永久化则高达1.45万亿美元。

减支方面也低于之前的预期。在众议院早前通过的预算法案中，共和党人原先计划在削减开支的同时进行减税：若减税4.5万亿美元，则开支需要相应减少2万亿美元。但该目标已经被改为减税4.8万亿美元，同时削减1万亿美元开支。

此外，在实施节奏上，减税倾向于前置，而减支倾向于后置，这意味着无论总体数字如何，法案可能在短期内具有显著的扩张性。

因此，如果新的减税措施最终超出预期，将在短中期对经济产生足够的刺激，抵消关税的负面影响， 这可能对收益率下行的观点构成重大风险。此外，赤字和债务的增加可能通过期限溢价渠道对长端施加更大的上行压力。

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