微酒月月谈第④期（中） | 头部五强财报大起底，从“齐头并进”到“战略分野”

微酒月月谈第④期直播内容全分享（中）

文 | 微酒团队

“茅台批价跌幅将趋于平稳，大概率会小于2024年的跌幅。”

“茅台和五粮液在价格上没有太多竞争对手，两家企业每一年的增长其实是在为行业做增量空间。”

“与当年行业二名和第三名之间差距的巅峰状态对比，汾酒还没达到相应的维度，市值和销售额还没能无限接近五粮液，还有很大的潜力空间。”

“泸州老窖是中国白酒行业里组织创新能力最强的企业，属于敢破敢立型。”

“洋河如今品质不断提升，相信未来口碑有机会迎来拐点。”

5月10日，由临水玉泉独家冠名的《微酒月月谈》第四期顺利开播，微酒邀请了临水酒业总经理张云翮、白酒产业知名专家颜峻、华西证券白酒行业分析师郭辉、盛初咨询总经理杨大玉、微酒董事长黄磊，围绕“解码财报的秘密”这一主题做了一次直播分享。

为了方便大家沉浸式、透彻地理解这场直播精华，微酒将内容拆解为上、中、下三篇，予以整理，供大家参考。

上期我们俯瞰了酒业的宏观图景，本期我们将深入拆解茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河几家头部酒业企业财报，更多精彩内容请往下看：

01
话题一：

谈谈对茅台2024年报及2025年第一季度财报的看法

郭辉：第一，从基本面来看。通过对茅台基本面的观察，我们能看出整个行业从去年乃至前年开始，一直处于批价保价状态。

第二，从批价来看。目前茅台整个批价水平仍处于相对稳定状态。去年出现过批价大幅回调的时期，但茅台与市场接触后，感知到批价一定程度上决定了与行业的距离，也出台过对应举措。

第三，从开瓶率来看。行业普遍认为判断动销情况主要看开瓶率是否有提升。从目前走访经销商情况来看，茅台在市场上的开瓶率似乎也没有下降。

从结果来说，作为行业龙头，茅台的表现相当于行业的强心剂。行业遇到困难时，如果行业龙头表现的有所收敛、退缩，可能也不是好事。我个人觉得，酒业也经历过几轮行业大波动，目前市场环境下，茅台的表现是很好的。作为行业从业者，我们要有接受行业现实的能力，认同茅台作为行业龙头的战略布局，相信它的长期走势。

杨大玉：在我看来，茅台想要发展，目前的关键是要把价格挺住。

首先，茅台是刚需。对于将茅台作为表达身份、展现社交的消费者而言，茅台是刚需，不会被轻易替换。因此，在动销上，茅台并没有太大问题。

其次，茅台拥有非常大的渠道溢价，这是茅台健康发展的重要指标之一。通过溢价让渠道拥有了较大的利差，经销商等社会力量会愿意为品牌维护贡献力量。若是把渠道利差缩得过小，或许是不利于茅台长期发展的。

张云翮：总的来说，我们对茅台是有信心的。

首先，茅台作为行业里的优秀企业，不仅具有白酒属性，还拥有社交属性。茅台的社交属性决定了它不会把价格一探到底，它可以进行价格、数量方面的把控，可以有很多溢价产品去解决价格问题。

其次，同为酒企，我们肯定是希望茅台能把价格把控住的，茅台作为行业龙头，它的价格对整个行业都是有影响的。

再者，茅台很重视品质研究和品牌建设，一直在尝试提升整个行业的价值和价格，各方面也做得非常优秀。

颜俊：点评茅台的业绩，首先，需要看这几组数字：

一，看增速。无论是2024年年报还是2025年第一季度财报，茅台收入的增速和利润的增速是很可观的。它高于行业平均水平，同时是一种很稳定的增速。可以看出，对于茅台来说，依然存在着超额利润空间。

二，看批发价。2024年的茅台批发价最高位与最低位之间的跌幅大概在20%-30%，结合茅台最新财报及2025年的业绩指导目标来看，批价跌幅将趋于平稳，大概率会小于2024年的跌幅。

其次，茅台在不断平衡价格和业绩保证之间的关系，这是在吸取上一轮周期的经验后所谋求的均衡的发展。目前的环境下，量的增长是有限的，如果想为行业带来所谓的繁荣期，一定是需要有结构性的提升。而茅台作为整个白酒行业的定海神针，决定着白酒行业未来能否进一步顺畅地打开结构提升通道。

再者，2025年茅台可能会释放出更多的灵活性。比如，随着超额利润的逐步收窄，我们或许能看到跟茅台酒逐步脱钩的茅台系列酒开始真正独立地走向市场。

总的来说，一方面，我们不能仍对茅台动销的增速心存幻想；另一方面，做好准备，迎接茅台回归到正常的行业规律中来。我相信茅台有足够的经营稳定性，至少会保证行业健康发展、并给其他企业谋求发展和增长的空间。

黄磊：我整体对茅台有以下几点看法：

第一，茅台管理层的忧患意识很强。管理层一直在带领企业做更多新的探索，同时，会及时根据市场反馈调整产品投放以及结构。

第二，关于业绩目标，茅台对整个市场的掌控能力很强，因此，肯定相信它有能力去完成。

第三，茅台、五粮液的价格决定了酒业的天花板，如果茅台价格稳定，五粮液便有往上走的空间，其他次高端的品牌，也会因此获得可以持续去往上做的空间。

因此，从价格上来讲，我对茅台仍然保持相对乐观的态度。一是春节期间渠道经销商的状态还是不错的，渠道整体对茅台信心很足。二是茅台自身展现出了稳价的意义，并采取了一系列措施。

▲微酒董事长黄磊

02
话题二：

谈谈对五粮液2024年报及2025年第一季度财报的看法

颜俊：在几个核心维度上，五粮液这两年市场上依然存在比较大的争议。

第一，批发价。五粮液它在自己的价位上，竞争干扰因素很低。近些年，它的销售主要动力来自于消费者的自点。换句话说，供需之间的变化可能会直接反映在价格上。

第二，真实动销情况。从财报来看，2024年全年、2024年第四季度、2025年第一季度分别为7%、3%、6%，整体是保持着正增长的。但作为曾经做过行业老大的企业，它同时扛着比较高的经营指标，若只看最新数据，一定程度上能反映真实的动销情况；若是结合过去情况综合分析，能感受到五粮液依旧承受着一定的业绩压力。同时，结合市场面来看，五粮液在控制价格水平上做出了努力，一系列决策可以看出五粮液自身在业绩保证和价格调整上也做着更多的平衡。

第三，站在从业者的角度分析，期待五粮液尽快解决对八代五粮液的依赖感，可以有更多产品打开局面，实现更健康发展。

▲临水酒业总经理张云翮

张云翮：从去年情况来看，五粮液这种大厂对价格回归有决心、有态度。

第一，它去年的市场经营状态比较好，五粮液的经销商、网点等价格恢复和利润提升上有很大变化。

第二，五粮液的市场动作比较多，并且开始注重渠道精耕，把渠道颗粒度做细。

第三，对五粮液这类大厂的短期变动不用太恐慌。它的市场需求量仍然非常旺盛。而且在千元价格带中的竞争力很强。因此，五粮液在增量提升上还是有空间的。

杨大玉：我对五粮液主要有以下几个观点：

第一，茅台和五粮液在价格上没有太多竞争对手，两家企业每一年的增长其实是在为行业做增量空间。而且茅台仍存在一些价格空间，比起茅台，五粮液对整个产业价位影响更大。

第二，希望五粮液一鼓作气、完成改革，平衡好价、量、业绩等多种关系。若改革成功，相信对五粮液的整体发展势能的提升，乃至整个行业信心的提振，都是很重要的。

第三，五粮液需要让其经销商挣钱。观察近5年五粮液专卖店数量，可以看到其是连续增长的状态。大家选择进入是相信五粮液的前景，五粮液也需要适当让利经销商，或许有些问题就能迎刃而解。

郭辉：首先，用质变评估的视角去观察。如今，按照大框架如批价、供给量、业绩等，一定程度上无法衡量五粮液的状态。这种时候，看管理层的战略布局，看他们实际行动，看经销商的反应，这种潜移默化的变化带来的影响，或许是市场能给到的最直接的反馈。

其次，当下，白酒行业可能正处于仅次于上一轮最艰难的时刻。在这种情况下，五粮液迎难而上，一直在践行自己想做的事。这种态度和行动力，是会让人愿意保持对五粮液这家公司更长期的乐观和更审慎的观察。

黄磊：我简单分享下我对五粮液的看法。

首先，关于五粮液是否值得入手的判断标准：一是股价便宜，现金流好，未来利润仍然很可观；二是白酒的行业潜力仍然很大，五粮液有很强的品牌价值。

其次，质量提升比数量提升更重要。五粮液在这方面也是下了功夫的。

再者，观察这一轮的周期。从现在的情况来看，酒业头部拥有很强的毅力，如果保持这样的状态熬过周期的轮转，我对五粮液还是很有信心的。

03
话题三：

谈谈对汾酒2024年报及2025年第一季度财报的看法

颜俊：汾酒这几年在头部企业里，综合表现最耀眼，给大家的想象空间更多。

如果接下来的五年里，酒业行业不是V型反转，可能面临长期的L型，也就是说，中国白酒行业彻底进入存量竞争时代。而在整个上市公司里，汾酒是唯一一家在存量增长时代里能拥有想象空间的企业。可以用下面几个指标分析：

第一，与当年行业第二名和第三名的巅峰状态对比，汾酒还没达到相应的维度，市值和销售额还没能无线接近五粮液。洋河曾经做到行业第三，巅峰状态下，洋河的市值与行业第二差距很小，包括销售额。如果从这个维度来看，汾酒如果最后可以做到当年第三的状态，那么它的市值也是有很大空间的。

第二，汾酒做过行业老大，优势更突出。白酒行业是一个讲究血统的行业，过去四十年，头部企业排名略有变化，但没有谁真正消失。汾酒又是曾经做过行业老大的企业，实力还是有的。

第三，从过去经验来看，汾酒若想把行业第三的位置坐扎实，必须要做高端。我们相信汾酒能让清香型白酒有高端化，也希望汾酒可以给这个行业带来更丰富的变化。

▲白酒产业知名专家颜峻

张云翮：我主要从酒厂角度来分析。

第一，汾酒与其他酒厂最大的不同是口感的变化。这也是近年来白酒行业的一个变化。比如浓香产品，最早是川派浓香，后来江淮派浓香口感更绵甜，如今川派浓香跟着市场变化，比从前的口感更柔些。而汾酒的口感特点趋于这种更醇厚的绵甜感，符合近几年消费者的口感变化。

第二，消费者对口感多元化的探索，为汾酒的发展创造了空间。比如从前主要喝浓香型，后来有了酱香型，市场又接着探寻第三种香型，也就是清香型。消费者对口感的探寻，也促进企业在口感上的突破和变化。

第三，汾酒的产品体系很厉害。汾酒同时拥有玻汾、玻20这种不同价位的产品，并且市场接受度都很高。汾酒在品质上狠下功夫，为企业提供了发掘的后劲。

杨大玉：汾酒一直是我们的战略客户。汾酒的经销商数据是很值得关注的，去年上市酒企共增加了1800多家经销商，其中汾酒一家有600多家，相当于占了行业的1/3。从这个角度看，相当于全国经销商用自己的真金白银给汾酒投了票。而这数据背后，我觉得主要有以下两点原因：

一是汾酒拥有巨大的高质量塔基人群。茅台做塔尖人群，汾酒做的则是塔基人群，汾酒一定程度上完成了一个独特品类的消费群体的广泛教育。以玻汾为例，一年市场上2-3亿瓶消费量，而且它所对应的并非是低端消费群体，而是中端或中高端群体在持续消费，这个市场想象空间是巨大的。

二是汾酒在稳打稳扎地完成高端化之路。汾酒拥有一个注重长期主义的管理层，汾酒的高端化是几代人共同冲击的目标和使命。近几年，汾酒的策略调整有目共睹：历史产品的清货、控货、恢复价格，汾20的产品补位，汾30青花事业部的成立与投入，种种行动彰显了汾酒高端化的决心，也让市场对他们有信心。

郭辉：我简单分享下我对汾酒的感受：

第一，在次高端价位里，汾酒具有很强的竞争力。汾酒的消费者愿意为它的产品买单。

第二，我会关注汾酒渠道利润的驱动，包括汾酒库存的水平增速、动销的配比。

第三，汾酒的区域渗透率仍然有提升空间。我曾了解过，刨去环山西周边的市场，目前汾酒的区域渗透率可能在四成左右。

第四，汾酒拥有众多品牌资产可以后续发力。譬如竹叶青、杏花村等母品牌尚未发挥力量，这些都会让市场相信它在走一个很长很厚的路，期待它不断发挥潜力。

▲华西证券白酒行业分析师郭辉

黄磊：看完汾酒的财报，我有几个明显的感受：

第一，从合同负债的变化来看，感觉汾酒很克制。和市场比起来，汾酒努力增长的同时，在寻求自己的高质量。

第二，汾酒的吨量惊人。玻汾其实是一个中产朋友间的消费，并不是所谓的低档化市场，孵化了很长的消费习惯，拥有庞大的人群基数，给汾酒未来一个很大的想象空间，也为行业提供了很好的参考价位。

第三，汾酒在推行深度全国化。玻汾和汾20两个价位的产品齐头并进，它相关的销售模式、经销商布局等，对整个行业也拥有很大的参考价值，而深度全国化还有很大空间，老白汾、青花25，都有空间。

第四，汾酒过去这么多年，体量几乎增长了10倍，肯定不只是营销层面的力量，更多是产品品质层面的影响。迎合了某种消费需求的趋势，这也是汾酒带给我们的思考角度之一。

04
话题四：

谈谈对泸州老窖、洋河2024年报及2025年第一季度财报的看法

颜俊：我先聊聊泸州老窖。

第一，在我心目中，泸州老窖是中国白酒行业里组织创新能力最强的企业，属于敢破敢立型。泸州老窖2024年第四季度财报显示收入、利润分别下滑17%、31%，到2025年第一季度财报相关数据变为2%、1%，可以感受出他的风格很激进。

联想到上一轮周期调整时期，泸州老窖曾有季报利润下滑90%的历史，它似乎一直有勇气把历史经销体系全部打破、重塑。

同时，泸州老窖在坚定不移地推进组织干部年轻化，对消费群体的定位也是更年轻化，林总就曾表示过泸州老窖将急迫地迎来80后90后作为中国高端酒主力消费人群的时期。

第二，泸州老窖的结构水平很好。从2024年年报可以看到，利润第三名仍然是泸州老窖。对泸州老窖来说，意味着未来如果进入存量竞争时代，泸州老窖也会面临着战略调整问题。

国窖1573是泸州老窖的第一重点，我们判定其在发展，是基于对价格在新的增量到来时产生了有效拦截，结合五粮液业绩就能看出来，泸州老窖并不是抢占了五粮液的份额，是靠新的增量拦截实现发展。但存量时代下，消费需求大增长很难。如果未来5年新增消费需求偏弱，泸州老窖是仍然把国窖1573作为第一发展重点，还是为了延续经营风格，把次高端价位、中档价位、其他价位一起发展。这对泸州老窖而言，或许是一个关键的选择。

再来聊聊洋河。

洋河的情况其实在意料之中，洋河的问题在2024年四季度财报时已经开始披露。

第一，洋河是酒业头部企业里下滑幅度比较大的。但在春节旺季营收相关数据表里，洋河的下浮速度就小不少，只有16%，这是好于2025年第一季度和2024年第四季度的。我们常说，企业发展一旦出现失速，是容易产生连锁反应的，像多米诺骨牌一样不好控制。所以，我们希望洋河能够走得更稳。

第二，如果想坐稳行业老三位置，洋河需要发展高端酒。高端酒就像压舱石，如今的环境中不做高端酒推进发展可能会受限。

第三，近几年洋河的品质在大幅提升。前面也提到过，这个行业有人会低谷但不会离场。从投资的角度来说，不用担心洋河会离场，今天的下跌或许蕴含着巨大的财富机遇，也许它正在积蓄更多的能量。

杨大玉：谈洋河和泸州老窖其实是比较有意思的事情。

首先，观察一家企业，重要的是看它为改变结果做了哪些重要的事。

比如洋河，洋河花费了重大的资金、精力、资源去做产品品质提升的事情，随着品质的转变，黑粉的声音变弱了，更多消费者愿意品尝后站出来为洋河的产品发声。

遇到困难只是当下的结果，重要的看它在做什么。如果洋河在品质、降渠道库存这些方面有突破，后续的机会还是比较大，而洋河也确实在做这些方面的努力。

而泸州老窖当年腰斩时也为改变状态做过很多事，比如收回市场上低价货、帮助经销商盘库。

除此之外，泸州老窖核心的点在于模式的创新，愿意花精力做消费者运营和渠道精耕。比如泸州老窖的双124工程，创造了中国酒业非常先进的模式。

其次，看高端化的突破。泸州老窖目前的相关进展是比较好的，消费者口碑也不错。洋河也在尝试推出相关产品，实现新的突破。

再者，看模式的演进。目前行业大部分品牌是在不断向前穿透，从省代模式到扁平化招商，再到核心终端模式，以及现在的超级用户模式。

洋河在省内花了大力气做超级用户的模式创新，这一定程度上代表着未来趋势。所以，当你看到企业在做对的事情，哪怕短暂的困难，也不用害怕没有未来。

▲盛初咨询总经理杨大玉

郭辉：我简单分享下我的看法：

关于泸州老窖，这家公司的气质是敢想敢做。当年泸州老窖想要比肩茅台五粮液，便落实相关布局，如今也确实只有泸州老窖跟上了五粮液的价格。

中国的白酒是一个阶层性问题，以价格区分阶阶层，谁能占据高端，谁将来会是这个行业的上游。位置决定格局，泸州老窖很清楚这点，所以它的管理层长期在布局这些事情。

关于洋河，我认为不用太着急。观察企业，一看产品，二看公司在解决什么问题。

从数据来看，虽然洋河2024年面临了业绩下滑的局面，但仍然卖了接近300亿瓶，这种消费体量还是很可观的。因此，不用过于悲观，相信洋河底子厚，我们能做的是紧跟公司的变化去逐步观察它的动向。

黄磊：过去一度在我看来，泸州老窖战略空间相对较小，因为它本质是要去和五粮液做同价位竞争，但是这个竞争的难度可想而知，但它又是战略决心很大的公司，锚定目标后便会下功夫去达成。像做高端化，泸州老窖过去培养的消费群体已经慢慢成为了高端酒的主力人群。包括头特曲，坚定的提价，战略上特别坚决，所以坚持下，就看到了很好的成果。

关于洋河，第一，洋河的家底很厚；第二，我一直坚信如果企业坚持做对的事，他会迎来口碑逆转的时刻，洋河如今品质不断提升，相信未来口碑有机会迎来拐点。

▌后记

当我们把目光从整个行业转向具体企业时，我们看见了更多的挑战与机遇。通过对头部财报数据的层层剖析，我们探寻到各家企业间经营策略的差异。除了耀眼的行业龙头，区域龙头企业发展又会有哪些表现？整个行业的未来又将何去何从？在后续推送中，我们将进一步探讨徽酒、今世缘等多区域头部企业财报，并对整个行业的未来做展望。敬请期待！

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