家电一季报的新趋势

纵览整个A股的一季报，惊喜和暴雷各半，涨得多的公司业绩大部分也未让人失望，当然也有一些消费股哪怕一季报下滑，也在市场抱团风格的加持下大幅跑赢市场。

那么将以上条件反转，有没有业绩却又持续超预期，股价却还下跌，被市场冷落的板块呢？

家电板块可能就处于这样的状态，从已披露公司的表现看，龙头公司悉数超预期，都能把增速拉到20%+，别拿家电不当消费，当下的家电行业，已经摆脱房地产下行周期的制约，在国家补贴的促进下，成为了消费增速贡献最大的品类之一。

3月份的35%增速堪称夸张。

只可惜，市场的态度是，火热背后，无非是靠国家补贴，不长久，低质量，家电板块今年表现并不好，业绩也根本没有帮助到业绩。家电板块今年整体涨幅接近0%，落后于消费板块。

而消费电子、食品饮料、娱乐用品类别，今年都有代表性的龙头股表现。

不知不觉间，家电板块已经凑齐了低估值、高股息、高增长等多重因素，而市场却不断在给增速相仿的食品饮料行业拉到30倍甚至更高估值，并乐此不疲。

到底是市场错了，还是家电行业补贴一结束就崩？如果市场判断错了，家电行业的蓄势爆发，或许即将到来。

一、补贴影响有多大

对于家电补贴的影响，是市场高估了还是低估了，排除这一因素，家电行业有多少内生动力？

2025年，共有3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，政策实施近4个月，截止2月，累计消耗了中央约300亿的资金。

这300亿是如何分配的呢？大部分转化为消费者效用，家电公司获得了量的增长，同时部分产品是稍微提价，再顺应国补20%的降幅，从消费者手里分得部分收益，但也观察到，一些高毛利的家电产品，是在国补基础上降价，双管齐下，大幅促进销量增长。

因此，300亿肯定不是全部变成企业利润，但因为量价提升，带动收入和利润率高景气。所以行业整体的利润增长并不小。通过一个季度300亿的补贴，带动整个家电行业的消费额增长超过500亿，实际上起到了小马拉大车（GDP）的作用，补贴也算是成了。

对于补贴，其实不应该过度担忧持续性和必然性，看看社零数据里的新能源，补贴也很多，还持续，还不是营业额起不来，还有一堆公司亏损累累，补贴能补出增长，补出业绩，就说明这个板块的价值。背后是，家电行业积压了不少的置换需求，通过价格修正就能释放需求，需求是客观存在的。

考虑到国补开启于去年Q4，在今年Q1才完全覆盖一个完整季，因此Q1的业绩大增无可厚非。对Q1的业绩暴涨，并不敏感。可以观察到的是，目前Q1的增速与Q4基本持平，这也意味着补贴的边际效应已经变弱，也从爆发式的季度环比高增长至环比低增长。Q1可能是全年业绩 最高点，这一点预期应该要有。

而补贴对于公司的促进也是明显的，可以观察到，大件电器国补力度最大，因此业绩是白电大于黑电大于小家电，低价小家电没什么补贴，因此业绩综合不佳，这里分到小家电板块的科沃斯实际上也是大额家电，享受补贴，因此业绩也是高增长。

行业整体利润，美的海尔格力占了一半，它们业绩都有相当好的增速水平。实际上却是把整个行业的增速拉了起来，它们的低估值也成功把行业的估值降了下去。但家电行业实际上，是好坏参半的。

总体来看，补贴确实是对业绩有相当大的帮助，而回溯没有开启补贴的2024年Q3，则能发现补贴的边际作用。

看似白电巨头们改善多，实则不然，2024年前三季度，本身就有不错的增长，说明市场是健康的，只是靠补贴在原基础上继续添加一定增速罢了。

改善最多的标杆还得数科沃斯，直接从负增长拉到正50-60%。但如果取消补贴，它的业绩的持续性就很不确定。

总结一下，低价，吃不到补贴的小家电，需求不振，也反应了消费下行，消费能起来的只是零食饮料茶饮等20元以下单次消费的物品，原来一小时赚100块，现在只能赚20，所以唯一的选择就是买零食饮料，储蓄凑整大家都不愿意。

小家电均价好歹100来块，因此跟化妆品口红有相似的困境，被消费下行拖累了。

大件家电要分情况，白电本身需求不错，厨电拉胯，说明白电的库存更换周期因子起作用，压制了房地产竣工面积下行因子。而厨电倚重房地产因子，缺乏足够的存量置换需求，所以去年前三季度业绩很差，补贴过后，只是从大崩回到0增长状态，是很不乐观的状态。房地产依然是一个行业的重要因素。

黑电里面电视类需求不佳，从负增长拉到低位数增长，说明改善作用一般，还是对比科沃斯等，能看出来，同样的补贴，同样的基础下跌状态，后者的刺激边际就是大，这里面核心原因，可能还是在于产品需求的空间，扫地机等新产品还是有需求，渗透率低，大家就是纠结高价，而电视等老产品，换之前，还是得仔细斟酌老产品的置换是否值得。

从中也能反应，黑电在家电补贴前，即2024年，其库存置换周期景气度不如白电。

二、被掩盖的出海

其实这样看下来，行业整体业绩不算特别优秀，一起大涨不合理，只有少部分公司可能被错误低估。很多公司业绩也是刺激后又可能下行的状态，这个刺激能持续几个季度？可能到今年Q4就贡献不了什么增速了。

不过，在国家补贴以外，也别忘了一些行业更重要的因素，比如出海。

出海是中国公司开拓第二曲线，并且使业绩再上大台阶的关键。全球家电市场，中国公司的份额也远没到顶，跟汽车一样，日韩占据重要份额，日韩本土市场小，而对于全球各大地区，也不需要保护日韩品牌，都是外来的，所以同属外来者的中国公司，也没有人排斥，加上中国本土家电市场体量又大，利润垫丰厚，在海外走到比日韩高得多的市场地位非常合理。

事实上2024年，白电较高的基础增速中，相当一部分是出海贡献的，而Q1同样也是出海带动很多，补贴的影响并没有想象中大。

仔细思考的话，确实，白电和厨电的差速太大，房地产周期的关联性不可能差那么多。同时，美的格力海尔等都是一堆小家电业务，这也是拖后腿的。

从数据上看，去年中国家电出口增速约15%，相当不错，已经连续25个月实现正增长，今年Q1增速14%，基本一致。

现在看到出海的状况是，在大件电器领域加速，吃到疫情红利的小家电，反而增速边际有下来了。因为从分类来看，白电增速最高，达到23%，所以，家电巨头们的业绩繁荣背后，是本身就出海获得巨大增量，同时国内业务复苏，产生加速，这完全解释了24年Q3至今，增速从10%到20%的变化。

海外业务如此景气背后，则是中国产品在海外的认可度加强。

不过关于这个出海的繁荣，目前很多观点也认为，此前的繁荣是关税前抢出口罢了，关税之后就会跌了，这就很有意思了，国内增速高就是靠补贴不可持续，国外增速高就是抢出口导致不可持续，所有的成功都是运气。

事实是，家电出口增长是针对非发达地区的，而欧洲的表现也不错，国产家电靠性价比优势逐渐替代日韩系产品，而随着中国产品的渗透，家电使用量也跟着上来，其实跟中国轨迹是相似的，以前中国穷，觉得风扇就够用，空调是可有可无的，怕耗电。

现在恨不得厕所厨房也装一个空调，一家N台。跟今天中国的扫地机器人一样，只是价格压制了需求，当价格降低到人们的价值预估线后，需求自然就会释放，并且持续。

这种趋势的改变可不是运气，从表里也能看到，美国关税肯定不是增长转到负增长的关键。

而且家电公司表现出色的地方全归因于运气好，而运气不好拖后腿的因素又无视了，比如去年飙升的航运价格，肯定负作用于家电出海的利润，这个不可持续的因素，是不是也已经考虑了呢？毕竟今年航运价格已经跌了30%。

从中也能看到，家电行业的增长是有质量的，其中以白电为核心，其关键还是出海，只是被补贴掩盖了，大家真以为就是吃补贴的增长。

至于为什么是白电和冰洗的增长最强，因为这两个子版块市场空间最大，需求确定，到哪里都有需求。

反倒是一些中国市场需求定制的细分小家电，出海没需求。同理，厨电也有这个问题。

所以对于关税，对于行业长期，还是可以有一些信心。

而从巨头们的业绩里看出，利润增长惊人，美的格力海尔加起来的增量都快跟剩下的公司相当了，目前从财报上看，财务收入贡献较大，大家也认为扣除汇率收益之后，利润增长不多，但这也是一个假象。因为人民币过去一年根本没有大震荡，2022年可是从6.x直到7的史诗级大贬值，去年至今基本就是7-7.3的小区间小波动。所以今年的汇兑收益，肯定不会有大变化，可能只是季度化的差异，全年下来，汇兑收益几乎忽略，但营收却是实打实的高增长。

因此，家电板块，尤其是巨头，增长质量是被低估的，否则也不可能出现这个股价表现和估值情况，回头看，股息率比一些银行还高呢。然而，银行是负增长，却不断新高呢。

结语

所以家电行业当前的高增长，肯定不全是补贴这种一次性因素导致，汇率更是影响很小，大家还是忽视了这些大公司经营能力，全球化的水平。并且去年高航运价格这些负面因素，也得考虑进去。

2025年还是可以期待比2024年更高的增速水平，至于业绩落后的黑电、厨电，等房地产周期，而小家电，则只能看产品周期，看看能不能靠补贴，把渗透率做上来，创业绩新高。

但家电行业的韧性，在当前经济环境是难得可贵，全球化仍然是最重要的中国公司发展之道。

可惜的是，市场对于一次性因素的理解完全颠倒。

比如当前经济下行期，对一些低价消费的持续性错误理解，零食饮料等很可能只是短暂的一繁荣。

包括黄金、包括某些消费品，火热背后都有非理性短期因素助推，不见得能持续，但到家电这里，就放大补贴的业绩刺激作用，却忽视了背后的全球化因子。对于这种错误定价，显然是投资者的机会，尤其是龙头高于银行的股息率，这构成了极大的安全边际。