2500亿塑料茅台，会不会是下个“炒鞋”？

花朵财经观察出品

撰文丨华见

泡泡玛特(HK09992)终于被“做空”了？

最近，泡泡玛特创始股东蜂巧资本的一系列减持动作，迅速成为微博上的热门话题。

作为泡泡玛特的早期投资者，蜂巧资本近期通过大宗交易方式多次出售其持有的股份。从4月30日到5月7日，蜂巧资本一共减持了三波，总共卖出大约1191万股，占泡泡玛特总股本的0.9%，套现差不多22亿港元。

一波操作下来，泡泡玛特股价连跌了3天。此后多空交替，股价趴在190港元左右，市值站稳2500亿。

这么看来，泡泡玛特这家公司终归还是有点东西的。

钞能力IP

LABUBU（拉布布），这个呲着9颗牙坏笑、长耳扑棱、大眼灵动、浑身毛茸茸的小家伙，已是泡泡玛特最赚钱IP。

作为泡泡玛特旗下IP系列THE MONSTERS精灵天团的核心成员之一，LABUBU在2024年带领该系列为公司实现30.4亿元营收，这一数字较上年同比增幅超过700%，甚至超越了品牌最具知名度的经典IP——MOLLY。

如今，LABUBU更是“一娃难求”，例如LABUBU与Vans的联名款玩偶，官方指导价为599元，但在二级市场上，其价格已经飙升至13959元，相当于23.61克黄金的价格。‌另一款LABUBU 3.0隐藏款“本我”，其二手市场的平均价格达到了近1200元，而原价仅为99元，溢价超过10倍。

凭借泡泡玛特疯狂的赚钱能力，创始人王宁如今身价已超505亿，跻身胡润全球富豪榜。如果把时间拨回到15年前，王宁估计也难以想象潮玩会有如此大的想象空间。‌

2010年，年仅23岁的王宁，怀揣着对日式潮流杂货店的憧憬，掏光25万积蓄，便开启了创业之路。

在北京中关村一隅，一家名为“泡泡玛特”的小店悄然开业。当时，潮流杂货这类业态在内地尚属空白，王宁满心期待能抢占先机。

可现实很快给了他沉重一击，潮流杂货门槛低，竞争者如雨后春笋般涌现，短短几年，泡泡玛特虽开了几家分店，经营状况却始终不温不火，甚至陷入资金短缺、发不出薪水的困境。

转机出现在2014年底，泡泡玛特代理的日本潮流玩具Sonny Angel突然畅销，每年贡献3000万至4000万人民币销售额，占总营收30%。

这一意外之喜让王宁摸不着头脑，经调研，他发现Sonny Angel契合了消费者的“收集心理”，这种潮流玩具自带艺术属性，盲盒形式更是增添了社交与粉丝文化元素。

王宁眼前一亮，决心转型并专注于潮玩领域。

随后，王宁发微博询问大家喜爱的潮玩，评论区中MOLLY的名字频频出现。他迅速找到MOLLY背后的艺术家，签下独家授权。2016年，MOLLY星座系列盲盒预售，200套商品4秒售罄，二手市场价格飙升数倍。

泡泡玛开启了IP+盲盒的运营模式，公司业绩开始好转，并带动了盲盒经济的发展。泡泡玛特的潮玩帝国也自此拉开序幕。

不同于传统商业选择自带故事的超级大IP做衍生品，泡泡玛特另辟蹊径，主打小众IP。其用户多为女性，更注重产品艺术性与情绪价值。

王宁将泡泡玛特比作唱片公司，挖掘全球小众却才华横溢的艺术家，把他们的作品推向大众。在收购IP后，艺术家会获得一次性买断费，每年出新款式，从2D设计到3D产品化，耗时至少8个月，艺术家从销售收入中抽成且设上限，利益深度绑定。

MOLLY爆火带动盲盒热潮后，泡泡玛特不断拓展，通过收购与内部孵化推出DIMOO、LABUBU等多个IP，建立起完整生产链。

截至2024年，泡泡玛特共计拥有12个自有IP、合作了25个独家IP和56个非独家IP，形成了丰富的IP库。年报显示，去年泡泡玛特4个IP收入破10亿，13个IP破亿，THE MONSTERS达30亿。

泡泡玛特联席COO司德表示，看到LABUBU成为全球超级IP的可能性。但也有网友评价，LABUBU因丑萌而火爆，背后是“赌博心理”作祟，跟炒鞋一样，资本越炒作，普通人越买不到原价。

同时，泡泡玛特的IP大多以视觉形象和单一产品设计为主，缺乏像变形金刚、高达、海贼王那样深厚的故事背景和世界观构建。一方面，消费者在一段时间后容易产生审美疲劳，另一方面，可能限制其在影视、游戏等媒介上的长期发展潜力。

至于泡泡玛特能走多远？资本市场或许给出了答案。

抛售的真相

靠着“IP故事”，泡泡玛特撑起了千亿市值。

在蜂巧资本抛售期间，港股泡泡玛特股价触及历史新高的199港元/股，市值最高达到2672.57亿港元（合人民币2488.7亿元）。

2024年初，泡泡玛特股价曾一度跌到16.75港元/股，但是随后凭借亮眼的业绩，股价不断起飞，一年多时间市值就翻了近10倍！

相比“A股股王”，同为消费板块的贵州茅台（600519.SH）上市后的第一个十倍却用了3年多的时间（2003-2006年）。

某种意义上，市场对泡泡玛特的“追捧”，既展现了不同阶段资本市场在估值逻辑上的时代特征，更映射出当下市场对于“新消费逻辑”的深度再认知。

以潮玩为代表的新兴消费品类，正在俘获Z世代年轻人的心，手握真金白银的中年大叔投资人虽然看不懂，但不妨碍他们对泡泡玛特的持续青睐。

如今，泡泡玛特甚至被全球年轻人称为“精神茅台”，然而蜂巧资本为何在其最鼎盛时期抛掉这个“金饽饽”？

其实蜂巧资本已经在其官方公众号发文解释了：“蜂巧人民币一期基金即将到期了。”

事实上，蜂巧资本和其创始合伙人屠铮是泡泡玛特最早的投资人之一，人家跟着陪跑了十几年。

然而，再耐心的资本，LP的钱也有期限。根据规定，国内私募股权基金通常存续期为7-10年，到期必须向LP分配收益。而蜂巧资本已运作7年。即便看好泡泡玛特，也无法违背“投资-持有-退出”的铁律。

因此对这次减持，屠铮表示：“从天使阶段第一次投资到最终出售，陪伴公司整整14年，First in Last out，过程跌宕起伏，波澜壮阔；坚守至今，万分不舍，心存感激。”

作为最早的投资人，在基金到期时最后退出，已是对项目的最大坚守。而从操作细节来看，蜂巧资本选择大宗交易而非竞价减持，避免冲击二级市场，甚至在公告中特意强调“与后市无关”，足见其对老东家的“温柔分手”。

值得注意的是，屠铮在减持后仍保留公司非执行董事身份，且其团队在2024年已通过两次减持累计套现8.56亿港元。

此外，泡泡玛特创始人王宁通过信托等方式仍持有公司45%以上股权，核心控制权依然稳固，其他股东如黑蚁资本的减持也属于常规操作。

所以，蜂巧资本的退出本质上是早期资本的阶段性退出，而非对公司前景的否定。

不过，泡泡玛特目前的市盈率超过70倍，远高于迪士尼（22倍）和万代南宫梦（38倍）等同行，市场显然把泡泡玛特捧上了一个很高的位置。

出海赚麻了

如今泡泡玛特能在资本市场“意气风发”，其实和出海战略不无关系。

在海外，Labubu不只是出圈，而是火爆。4月下旬，Labubu在全球范围内发售第三代搪胶毛绒产品“前方高能”系列，在全球引发了抢购热潮。

即便因为关税涨价30%，发售当日在美国芝加哥密西根大道泡泡玛特门店，美国人仍为此从凌晨排队，200个限量款几分钟秒光，抢购现场堪比iPhone首发。

Labubu的爆红绝非偶然。去年，BLACKPINK成员Lisa在社交平台上晒出拆箱视频，抱着Labubu玩偶的瞬间便引发了欧美粉丝的疯狂转发。

紧接着，蕾哈娜、DuaLipa、EmmaRoberts等国际明星纷纷被拍到携带Labubu挂件出门，明星效应瞬间点燃了全球社交媒体的热潮。

泡泡玛特之所以能在海外杀出一条血路，一方面归根于其深度的本土化运营。

2018年，泡泡玛特以东南亚为跳板试水国际市场，开展B端盲盒批发业务，探索潮玩出海可能。2020年，其在韩国首尔开设首家海外直营店，月销量跻身国内外门店前五，实现从To B到To C转型。

此后，泡泡玛特加速扩张：2021年进入美国，2022年登陆欧洲，2023年泰国首店开业日销超200万元，2024年越南、英国等地标门店相继落地。

王宁提出，即便无法控股也要掌控运营主导权，提升开店成功率与海外业务毛利率。

截至2024年底，泡泡玛特在近30个国家开设超130家海外门店，海外收入从2023年10.66亿元涨至50.7亿元，占总营收38.9%，东南亚市场增速达478.3%。

在本土化方面，推出日本招财猫、加拿大枫叶款等产品，联合全球超500名艺术家孵化区域IP，例如泰国的LABUBU系列被泰国公主随身携带，法国卢浮宫联名款将IP与名画结合，北美“叛桃”乐队IP半年冲入销量前三。

另一方面，泡泡玛特能提供独特的情绪价值，年轻人愿意买单。Labubu大受欢迎的背后，是其撕破了传统萌系IP的甜美外衣，将亚文化的反叛基因注入主流消费市场。

而在早期，泡泡玛特则是用盲盒形式，迅速抓住了年轻群体，利用了消费者的好奇心和收集欲望。如今，它更多的是利用IP来赚钱。

事实上，IP并不是一门容易做的生意，其难点在于量化IP的价值，判断消费者是否会为这个IP买单。

IP难以把握，但情绪是可以感知的。玩具公司要赚大钱，不能只盯着儿童，卖给中青年才是关键。2024年《乐高玩乐报告》显示，超80%的成年人表示玩乐高可以帮助他们放松和缓解压力。

而泡泡玛特85%的销售额来自25-40岁中青年群体，客单价达132元，远超传统玩具行业水平。

泡泡玛特的出海故事，实际上是中国品牌从“产品输出”升级为“文化符号”的缩影。

事实证明，依托本土化创新、供应链优势与IP生态，中国企业完全能在全球高端市场打破“低价竞争”刻板印象的束缚。

然而，要真正实现“世界的泡泡玛特”，王宁还有很长的路要走。

（文章来源：花朵财经观察）

*本文基于公开资料撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议