陈卫东：美元秩序裂变下的汇率博弈：人民币如何走出新局？

陈卫东中国银行研究院院长

以下观点整理自陈卫东在CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）上的发言

本文字数：2086字

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一、全球规则重构下的美元格局与美元汇率

美国关税战颠覆了二战以来确立的全球经贸规则，成为百年未有之大变局中的关键事件之一，人民币与美元汇率的变化也因此难以用传统框架加以解释。汇率本质是两种货币的相对定价，人民币汇率不仅受自身因素影响，也取决于美元走势。当前美元仍居全球货币体系主导地位，而美国政策正引发全球贸易与货币体系重塑，研究人民币汇率走势必须首先关注美元格局及其潜在变化，尤其是当前正影响美元走势的三大结构性因素。

一是美国与各国关税谈判的进展。总体看，若美国不下调对其他国家的关税，其经济增速将大幅放缓，甚至可能陷入衰退。同时，高关税叠加减税政策将推高通胀并加重债务负担，进一步削弱市场对美债偿付能力的信心，可能引发资本外流乃至美债危机，导致美元贬值。但若美国与主要贸易伙伴达成协议，尽管难以回到过去的经贸格局，仍可能缓解当前失衡局面，带动美元汇率阶段性反弹。因此，美元汇率的未来走势高度依赖于美国关税谈判的进展。

二是“海湖庄园”协议的推进。除关税政策外，特朗普政府有可能推出类似上世纪80年代《广场协议》的“海湖庄园”协议，试图迫使其他国家接受新的汇率与债务安排。其策略是先维持美元强势，以对冲高关税下的通胀影响，通过高关税推动制造业回流，待产业基础巩固后，再推动美元贬值、他国货币升值，以利于美国产品出口，并要求各国减持美短期债券、转为持有长期债券，甚至征收“美债使用费”等附加条件。若该方案落地，将对全球主要货币汇率体系造成深远冲击，是影响美元走势的另一关键因素。

三是美元格局的制度性变化。美国推动“对等关税”和“海湖庄园”协议，实质是在重构二战以来的全球经贸规则，它打破了现有自由贸易体系，也必将冲击美元主导的国际货币架构。其政策核心在于削减美元高估所带来的制造业流失与“特里芬难题”，不再顾及作为国际货币承担的责任。这场制度性变革将重塑全球分工格局、资本流动与主要货币汇率体系，并在短期内引发以下几方面影响：首先，美元资产面临信心冲击，投资者出于对政策不确定性的担忧可能抛售美元资产。这一现象在五一假期期间已有体现，亚洲多种货币出现显著升值，反映出市场对美元避险功能的动摇。其次，亚洲作为美元外储最集中的地区（持有全球60%以上的美元储备），在“海湖庄园”协议压力下将面临外储结构调整。若大规模减持美元、转向黄金或人民币债券等更具稳定性的资产，将对汇率格局带来重大影响。近期人民币债市吸引了超30亿美元资金流入，即为例证。最后，部分短期套利交易因美元波动放大风险敞口，可能触发强制平仓，从而加剧外汇市场波动，进一步扰乱主要货币汇率的短期稳定。

二、人民币汇率面临的中长期支撑与挑战

人民币汇率变化受多重复杂因素影响，短期内，受外部市场不确定性性影响较大，美国政策的高度不确定性加剧了外汇市场的波动，汇率波动更为频繁。目前美元贬值压力较大，其他货币面临一定升值可能。

从中期看，美国高关税对我国出口构成扰动，我国对美出口仍占出口总额的13%左右。我国亟需拓展多元化市场，帮助对美依赖较高的企业分散风险，同时通过扩大内需缓解销售压力。随着出口地域和结构不断优化，出口总体仍有望保持良好增长势头。在推动新质生产力发展过程中我国的比较优势不断增加，从传统劳动密集型产品到“新三样”，在全球市场上具备持续拓展的空间，这将为国际收支结构平衡提供中长期支撑。

我国经济基本面总体稳健，是人民币汇率稳定的重要基础。同时，随着美元信用减弱，人民币跨境使用场景日益丰富，国际吸引力不断增强，人民币资产正获得更多关注。资本流动中的支撑因素也在逐步积聚，人民币国际化潜力将随着全球多边规则的重构持续释放。

三、美元秩序裂变下的政策选择

从政策角度看，汇率是宏观经济平衡的重要指标，关系到整体发展模式。短期内剧烈波动不利于经济稳定，尤其在当前我国企业已面临美国高关税压力的背景下，更应避免汇率超调——无论升值还是贬值。保持汇率相对稳定，有助于维护企业成本可控与预期稳定，从而增强实体经济韧性和竞争力。

为此，需坚持四方面策略：一是稳住经济基本面，稳定市场预期；二是积极应对美方可能提出的无理要求与打压；三是强化外汇市场调节能力；四是推动完善全球货币体系改革。面对美元霸权与责任失衡，全球对国际货币体系的重构需求正在上升。人民币的跨境使用和国际化进程将在这一变局中发挥关键作用，需加快推进完善跨境支付体系建设等基础性工作、提升金融市场深度和效率，为应对复杂局势打好基础。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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