芦哲：特别国债发行前置或推升4月社融增速 量化经济指数周报0511

芦哲 李昌萌 王洋 （芦哲系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月11日，本周ECI供给指数为50.25%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.75%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.19%，较上周回落0.04个百分点。

月度ECI指数：从5月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；ECI需求指数为49.94%，较4月回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较4月回升0.04个百分点；ECI消费指数为49.75%，较4月回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.21%，较4月回落0.05个百分点。从ECI指数来看，5月初经济整体呈现生产端放缓，需求端小幅回暖的态势，除五一假期对工业生产造成的扰动以外，对于后续出口不确定性的担忧也使得企业开工有所放缓，而地产销售和汽车零售的回暖预计将对5月份内需形成一定支撑。地产方面，截至5月10日，30大中城市商品房销售面积同比增速录得2.0%，较4月份的-12.1%明显回暖，而5月7日央行宣布调降政策利率和公积金贷款利率，有望暂缓地产销售转弱的趋势。出口方面，美国方面继续传递针对关税缓和的信号，特朗普8日在白宫表示对华征收的145%高额关税不可持续，而对这两天正在进行的中美经贸高层会谈特朗普也在社交媒体上表态相对乐观，短期中美经贸谈判或存在一定缓和余地，而叠加近期明显加速的“抢转口”，二季度出口增速或不会出现明显下行，但基于特朗普政府对于制造业回流美国的诉求，仍需警惕中长期出口下行的压力和风险。

ELI指数：

截至2025年5月11日，本周ELI指数为-1.00%，较上周回升0.06个百分点。预计特别国债发行前置或推升4月社融增速。2024年4月由于有效贷款需求不足和政策性融资收缩，以及治理资金沉淀空转的影响，实体经济新增贷款和新增社融出现了罕见的双负增长，并且去年4月新增金融口径人民币贷款也以票据冲量为主。2025年4月在经过一季度的“开门红”后，实体经济融资或较去年更加稳健，预计2025年4月新增人民币贷款7000亿-7500亿元，与去年同期基本持平，并且由于超长期特别国债发行节奏前置，推动社融增量和增速回升，具体来看：（1）4月份虽然是传统的贷款投放“小月”，但是新增贷款面临的扰动因素较多，从国股银票转贴现利率看，4月份不同期限票据利率环比下行，且利率在月末出现翘尾，3个月期票据利率均值环比回落47bps至1.0445%，6个月期票据利率均值环比回落13bps至1.1036%，环比回升幅度均超过同期限同业存单利率，显示4月新增贷款或仍有票据冲量特征，但全月贷款投放或相对稳健；（2）4月份政府债券融资继续扩张，根据Wind统计数据显示，4月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资达到0.79万亿，而去年同期政府债则是净偿还，同时由于4月份市场利率回落，非金融企业债券融资或继续与短期贷款形成跷跷板，预计4月社会融资规模新增1.5-1.6万亿，考虑到去年同期社融负增长的低基数，预计2025年4月社融增速或回升至8.8%。2025年5月初人民银行推出一揽子增量金融政策，既有总量上0.5个百分点的“降准”和10bps的“降息”，也有新创设的服务消费专项再贷款，且各项结构性再贷款均“降息”25bps至1.50%，预计一揽子增量金融政策和5月份发行渐入高峰的政府债将继续推动二季度实体经济融资向好。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：五一假期以来需求端有所回暖

从周度数据来看，截至2025年5月11日，本周ECI供给指数为50.25%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.75%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.19%，较上周回落0.04个百分点。

从5月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；ECI需求指数为49.94%，较4月回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较4月回升0.04个百分点；ECI消费指数为49.75%，较4月回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.21%，较4月回落0.05个百分点。从ECI指数来看，5月初经济整体呈现生产端放缓，需求端小幅回暖的态势，除五一假期对工业生产造成的扰动以外，对于后续出口不确定性的担忧也使得企业开工有所放缓，而地产销售和汽车零售的回暖预计将对5月份内需形成一定支撑。地产方面，截至5月10日，30大中城市商品房销售面积同比增速录得2.0%，较4月份的-12.1%明显回暖，而5月7日央行宣布调降政策利率和公积金贷款利率，有望暂缓地产销售转弱的趋势。出口方面，美国方面继续传递针对关税缓和的信号，特朗普8日在白宫表示对华征收的145%高额关税不可持续，而对这两天正在进行的中美经贸高层会谈特朗普也在社交媒体上表态相对乐观，短期中美经贸谈判或存在一定缓和余地，而叠加近期明显加速的“抢转口”，二季度出口增速或不会出现明显下行，但基于特朗普政府对于制造业回流美国的诉求，仍需警惕中长期出口下行的压力和风险。

1.2 ELI指数：预计特别国债发行前置或推升4月社融增速

截至2025年5月11日，本周ELI指数为-1.00%，较上周回升 0.06个百分点。

预计特别国债发行前置或推升4月社融增速。2024年4月由于有效贷款需求不足和政策性融资收缩，以及治理资金沉淀空转的影响，实体经济新增贷款和新增社融出现了罕见的双负增长，并且去年4月新增金融口径人民币贷款也以票据冲量为主。2025年4月在经过一季度的“开门红”后，实体经济融资或较去年更加稳健，预计2025年4月新增人民币贷款7000亿-7500亿元，与去年同期基本持平，并且由于超长期特别国债发行节奏前置，推动社融增量和增速回升，具体来看：（1）4月份虽然是传统的贷款投放“小月”，但是新增贷款面临的扰动因素较多，从国股银票转贴现利率看，4月份不同期限票据利率环比下行，且利率在月末出现翘尾，3个月期票据利率均值环比回落47bps至1.0445%，6个月期票据利率均值环比回落13bps至1.1036%，环比回升幅度均超过同期限同业存单利率，显示4月新增贷款或仍有票据冲量特征，但全月贷款投放或相对稳健；（2）4月份政府债券融资继续扩张，根据Wind统计数据显示，4月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资达到0.79万亿，而去年同期政府债则是净偿还，同时由于4月份市场利率回落，非金融企业债券融资或继续与短期贷款形成跷跷板，预计4月社会融资规模新增1.5-1.6万亿，考虑到去年同期社融负增长的低基数，预计2025年4月社融增速或回升至8.8%。

2025年5月初人民银行推出一揽子增量金融政策，既有总量上0.5个百分点的“降准”和10bps的“降息”，也有新创设的服务消费专项再贷款，且各项结构性再贷款均“降息”25bps至1.50%，预计一揽子增量金融政策和5月份发行渐入高峰的政府债将继续推动二季度实体经济融资向好。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：外需下滑或制约工业生产扩张

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为44.77%和58.35%，分别环比回落11.47个百分点和14.08个百分点；本周PTA开工率录得74.48%，环比回落2.53个百分点，较去年同期回升4.53个百分点；本周钢厂高炉开工率录得84.64%，环比回升0.29个百分点，较去年同期回升4.02个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计289.78万吨，环比回落12.04万吨；本周港口铁矿石合计库存录得14241.66万吨，环比回落16.39万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得233.98万吨，环比回升18.85万吨。

负荷率方面，4月25日沿海七省电厂负荷率均值录得67.57%，环比回落1.86个百分点，较去年同期回落2.29个百分点；4月19日PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得75.64%、89.60%和64.05%，分别环比回落1.13个百分点、回升0.25个百分点、回落1.71个百分点。

2.2 消费：乘用车零售环比降幅有所收窄

乘用车消费方面，4月30日乘用车当周日均销量录得133389辆，较去年同期回升51821辆。根据乘联会发布的最新数据，4月乘用车市场零售录得179.1万辆，同比去年同期回升17.0%，环比上月回落8.0%，其中新能源车市场零售录得92.2万辆，同比去年同期回升37.0%，环比上月同期回落7.0%。

价格指数方面，5月5日柯桥纺织价格指数录得103.92点，环比回升0.02点；5月4日义乌中国小商品总价格指数录得101.07点，环比回升0.38点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为86.12%，环比回落4.53个百分点，较去年同期回落0.37个百分点。地铁日均客运量录得7621.40万人，环比回落862.83万人，较去年同期回落390.06万人。

2.3 投资：5月上旬主要城市商品房销售有所回暖

基建投资方面，2025年5月7日石油沥青装置开工率录得28.80%，环比回升0.50个百分点，较去年同期回升3.10个百分点；2025年5月2日全国水泥发运率录得40.48%，环比回升0.14个百分点，较去年同期回落0.14个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1718.15万平方米，环比回升48.95%；本周30大中城市商品房成交面积录得139.20万平方米，环比回落10.67%。4月下旬普通硅酸盐水泥市场价录得329.90元/吨，环比回落5.40元/吨；4月下旬浮法平板玻璃市场价录得1331.90元/吨，环比回升3.00元/吨。

2.4 出口：“抢转口”或支撑二季度出口增速

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1345.17点和1340.93点，分别环比回升4.24点和回落14.70点；本周波罗的海干散货指数均值录得1348.75点，环比回落55.05点。

出口数量方面，韩国4月出口总额同比增速录得3.70%，较3月回升0.60个百分点，较去年回落9.90个百分点。国内方面，4月21日-4月27日监测港口累计完成货物吞吐量录得28501.9万吨，环比增长9.0%。

2.5 通胀：原油价格延续回落态势

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.88元/公斤，环比回升0.17元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.38元/公斤，环比回落0.10元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得62.05美元/桶，环比回落1.28美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得3357.40美元/盎司，环比回升64.22美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净回笼7817亿元

公开市场操作方面，本周央行进行8361.0亿元逆回购操作，有16178.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼7817.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.7620%回落至周末的1.5190%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.6405%回升至周末的1.6414%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

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