六闯资本市场市场，一颗“银牙”的供应商“疑云”

来源：凤凰网财经《IPO观察哨》

金眼，银牙，铜骨头。

医疗服务行业向来流传这么一句俗语，用来形容眼牙骨三个行业的赚钱程度。其中，口腔医疗因兼具龋齿修复、种植牙体等刚性需求与正畸美白需求，过往被视为极具投资价值的优质赛道，近期拟赴港上市的山东沪鸽口腔材料股份有限公司（以下简称为“沪鸽口腔”）就是这个赛道的一员。

自2017年起，沪鸽口腔开始尝试冲刺资本市场，先后携手招商证券、海通证券、中原证券、国金证券推进上市进程，却一一“折戟”。其中“二战”创业板时，沪鸽口腔曾一度走到了问询环节，但在回复了深交所的问询后又主动撤回上市申请。直到今年，沪鸽选择“弃A转H”，又聘请中金公司和DBS（星展银行）作为联席保荐人。

然而，随着集采等特定因素的影响，叠加市场格局分散等自身属性，口腔医疗行业的投资价值被市场重新审视，近两年通策医疗、瑞尔集团、时代天使等上市公司的股价纷纷跌至低位，甚至一级市场的投融资行为也大幅减少。在此背景下，沪鸽口腔也不免受到影响，业绩增速放缓，叠加供应商“疑云”，这位上市“钉子户”的第六次尝试能如愿吗？

1、业绩放缓又“清仓式”分红

一颗成本2-3毛，售价9毛，到了终端却被卖到70元，这是沪鸽口腔主营业务之一的合成树脂牙，也就是大家常说的“假牙”、“义齿”。‌

成本与终端售价的巨大差异，使口腔医疗行业的暴利一览无余。过去几年，沪鸽口腔合成树脂牙所属的口腔技工类产品毛利率高达63%，似乎是一门好生意。然而在近年集采的影响下，种植牙价格大幅下降，被视为种植牙“平价替代品”的合成树脂牙的低价效应不再如过往那样突出，市场受到影响。2024年前三季度，沪鸽口腔该业务仅增长了0.56%。

而沪鸽口腔另一主营业务——用于牙齿和口腔形态复制的弹性体印模材料（便于后续修复、矫正治疗），其业绩随着口腔医疗行业增速的放缓而放缓，2024年前三季度仅增长了14.71%。

与此同时，在口腔医疗行业中，与种植并重的正畸业务，在沪鸽口腔并未得到好的发展。正畸业务作为非刚需医疗消费，自2014年起开始蓬勃发展，直到老牌外企隐适美、国产第一时代天使及正雅等国产新势力多方混战，让沪鸽口腔面临巨大的竞争压力，近年收入规模几乎与2021年时差别不大，甚至在2024年前三季度下滑了3%。

这三项业务占据了沪鸽口腔超60%的收入，因而极大地影响了其业绩表现。

2022-2023年及2024年前三季度，沪鸽口腔的营业收入分别为2.8亿元、3.58亿元、3.04亿元，2023年及2024年前三季度分别同比增长37.98%、6.58%；同期净利润分别为0.64亿元、0.88亿元、0.78亿元，2023年及2024年前三季度分别同比增长分别同比增长27.69%、13.66%。

为了扩宽市场，如沪鸽口腔一般同处行业上游的耗材、器械公司纷纷奔赴海外，去赚国际市场的钱，沪鸽口腔也不例外，在美国、新加坡、印尼均设有子公司。然而从发展历程来看，沪鸽口腔在海外发展并不一帆风顺，2019年海外收入达到1.06亿元后便历经两年的大幅下跌，直到2022年才有起色，近两年虽有所增长但仍未达到2019年的收入水平。

事实上，无论是正畸业务受挫还是海外市场不顺，均与沪鸽口腔的“弹药”不足有关。

一般而言，沪鸽口腔因行业准入门槛高、技术壁垒强、产品标准化等特点，更容易参与市场竞争并开拓全球市场，形成规模化效应。但沪鸽口腔作为口腔医疗的上游耗材企业，相比于同属上游的设备企业不够高端，市场竞争较为激烈，同时行业对研发和营销的需求都较高，无论是研发新的品类还是开拓新的市场，都需要充足的资金投入。

而沪鸽口腔一直以来的资金实力都较为薄弱。2021年末，沪鸽口腔的货币资金为1.58亿元，2024年前三季度末，沪鸽口腔的现金及现金等价物为1.16亿元。

更不要说年初沪鸽口腔在提交港股上市申请前夕决定分红1.61亿元，超出了2024年前三季度末的现金及现金等价物金额，可谓是“清仓式”分红，引发了市场对其后续是否能正常经营，及其进资本市场是否为了“圈钱”的质疑。

2、第五大供应商参保人数为2人

此前在创业板申请上市时，沪鸽口腔因三家供应商为其主要产品的关键原材料供应商，对这三家公司的具体信息申请了豁免披露。此次在港股IPO，沪鸽口腔延续并扩大了这个“传统”，前五大供应商及前五大客户中的三家公司均未披露。不过，凤凰网财经《IPO观察哨》通过对比其此前的招股书及问询回复函，发现了一些“猫腻”。

2022-2023年，沪鸽口腔的第五大供应商均为公司G，该公司总部位于广东省东莞市，于2018年与沪鸽口腔合作，为沪鸽口腔提供硅橡胶原料。对比沪鸽口腔此前的问询回复函信息，同时满足位于东莞、供应材料为硅橡胶，且与沪鸽口腔合作于2018年三个条件的公司，只有一家——东莞市可扬硅胶科技有限公司（以下简称为“可扬硅胶”）。该公司成立于2018年，成立即成为了沪鸽口腔的供应商。

在早年的创业板问询中，深交所曾要求沪鸽口腔说明“报告期内发行人新增供应商的数量、采购金额及占比，是否存在成立当年或次年即成为发行人供应商的情形”。沪鸽口腔回复问询函时，将2018年也纳入报告期，却没有列出可扬硅胶的当年成立即成为供应商，并于次年成为前十大供应商的情况，这是沪鸽口腔关于供应商问题的第一处不合理。

不过，这毕竟是早期信息，有所遗漏也有可能，但可扬硅胶作为沪鸽口腔供应商的不合理之处还不仅限于此。

第二处不合理在于，工商信息显示，可扬硅胶2023年的参保人数为2人，而这个参保规模的公司为沪鸽口腔提供了452.5万元的硅橡胶原料。如果这家公司给每一位职工都尽职缴纳了社保，那么可扬硅胶则以2个人的数量创造出四百余万的销售额，人效比已赶上阿里，这在制造业企业中实属难见。

第三处不合理在于，可扬硅胶的实控人名叫刘金花，而曾经沪鸽口腔的影子股东里有一位名叫刘金兰。在新三板挂牌期间，沪鸽口腔曾定向增发760万股，前董事李军认购的238万股中，有约74%的股权为替他人代持，涉及57名“影子股东”，刘金兰就是其中一位，为沪鸽口腔实控人宋欣的朋友。

刘金花与刘金兰是否存在特殊关系，将成为沪鸽口腔与可扬硅胶的交易是否合理的重要判断依据，如二者之间是否存在真实交易、是否有特殊利益安排等。对此，凤凰网财经《IPO观察哨》已向沪鸽口腔致函求证，截至发稿，并未得到回复。