美联储：看似平淡，但变化藏在细微处

文｜李翀 崔嵘 贾天楚 韦昕澄 中信证券研究

2025年5月美联储议息会议维持政策利率不变，会议声明强调“不确定性进一步加剧”。鲍威尔发言全程围绕“不确定”和“边走边看”两个词，看似几乎没有增量信息。不过，基于我们“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的分析框架，当前美国经济数据和通胀预期对应降息预期有所削减。我们依旧预计美联储年内降息次数小于或等于2次，并且预计6月美联储议息会议将维持政策利率不变。市场方面，平淡的会议未掀起太多波澜，我们预计市场短期仍将围绕特朗普关税政策交易，外汇市场美元看跌情绪仍重，美股前景尚不清晰，预计短期仍将保持高波动。

▍2025年5月美联储议息会议声明要点：

1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在4.25-4.5%不变，符合市场预期，此次利率决议得到FOMC成员一致同意。

2）资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为50亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。

3）经济前景方面，尽管净出口波动影响了数据，但近期指标显示经济活动持续稳健扩张。近几个月失业率稳定在低位，劳动力市场状况依然稳健。通胀率仍然略高。委员会力求在长期内实现充分就业和2%的通胀率。经济前景的不确定性进一步加剧。委员会密切关注其双重使命面临的风险，并判断失业率和通胀率上升的风险已经上升。

▍2025年5月美联储议息会议声明强调“不确定性上升”，主要变化包括：

1）声明增加“尽管净出口波动影响了数据”；2）声明将“经济前景的不确定性有所增加”改为“经济前景的不确定性进一步加剧”；3）声明增加“判断失业率和通胀率上升的风险已经上升”。▍鲍威尔发言全程围绕“不确定”和“边走边看”两个词，几乎没有增量信息。

经济形势方面，鲍威尔回顾了Q1美国GDP数据和近期非农数据，表示美国内需（PDFP， Private Domestic Final Purchases）仍有韧性，就业市场依旧总体处于平衡状态。展望方面，鲍威尔表示经济前景高度不确定（鲍威尔表示自己的直觉为“uncertainty is extremely elevated”），依旧无法判断通胀上行和经济增长压力二者风险谁将先至。关于如何在二者之间权衡的问题，鲍威尔没有给出通胀或失业率达到何种水平利率政策会有所响应，仅粗略表示当有一者明显偏离目标时美联储利率政策会对其有所倾斜。利率政策方面，“wait and see”便是鲍威尔仅有的回应，他还表示当前不具备类似于2019年“预防式”降息的通胀环境。

▍尽管鲍威尔发言看似没有太多增量信息，但基于我们“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的分析框架，当前美国经济数据和通胀预期对应降息预期有所削减。我们依旧预计美联储年内降息次数小于或等于2次，并且预计6月美联储议息会议将维持利率不变。

在本次议息会议并无亮点的情况下，我们此前在《美联储2025年3月议息会议点评——美联储“Wait for greater clarity”》（2025-3-20）中提出的框架依旧适用：“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的组合对应3月点阵图显示的年内2次降息，三者中任何一者朝着美联储预期的反向变化理论上都会导致降息次数削减。

第一，“transitory inflation”是关税后变化最明显的一项，鲍威尔对“transitory inflation”的软化对应降息预期的削减。3月议息会议上“通胀暂时论”重出江湖，但从鲍威尔在4月16日的发言中便可见“通胀暂时论”出现了变化，他彼时表示“通胀效应也可能更加持续”。本次记者会上，他对“通胀暂时论”的信心更弱，表示通胀情况将依赖于关税规模和关税对价格的传导时间等因素。（The effects on inflation could be short-lived—reflecting a one-time shift in the price level. It is also possible that the inflationary effects could instead be more persistent. Avoiding that outcome will depend on the size of the tariff effects， on how long it takes for them to pass through fully into prices， and， ultimately， on keeping longer-term inflation expectations well anchored.）

第二，针对“weaker growth”，鲍威尔表示更加关注hard data，而市场一直担忧soft data。如前所述，当前出现类似于2019年“预防式”降息的概率很小，soft data的走弱难以对美联储利率政策产生明显影响，市场对“weaker growth”的关注需要从soft data更多转至hard data，即使hard data发布时间滞后。我们在《2025年五一假期美国经济数据和市场动态点评——对关税谈判的乐观预期推升亚洲货币》（20250505）中提到：五一假期期间，美国经济数据（25Q1 GDP、4月非农、4月制造业PMI）整体稳健，市场似乎意识到3月SEP提到的“weaker growth”预期足够差，而当前的经济数据好于该预期，这也对应降息预期的削减。

第三，“high uncertainty”依旧，但随着特朗普开始和其他国家进行贸易谈判，短期来看不确定性边际上有一定程度下降，也对应降息预期的削减。

▍市场方面，平淡的会议未掀起太多波澜，我们预计市场短期仍将围绕特朗普关税政策交易，外汇市场美元看跌情绪仍重，美股前景尚不清晰，预计短期仍将保持高波动。

鲍威尔此番发言与4月16日发言几乎无异，市场没有再次表现出4月16日的激烈反应。鲍威尔发言后，纳指涨0.27%，标普500涨0.43%，道指涨0.70%，10Y美债利率下行2.52bps，2Y美债利率下行0.41bps，美元指数上行接近100点位。在美联储没有释放增量信息的情况下，预计市场短期仍将围绕特朗普关税政策交易。外汇市场方面，尽管当前美国经济数据仍有韧性，但在关税政策冲击下，市场看跌美元情绪依然主导。美股近期虽有反弹，但前景尚不清晰，我们预计短期仍将保持高波动。

▍风险因素：

美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走弱；特朗普对美联储独立性实行超预期干预；特朗普关税政策超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《 晨会 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自：券商研报精选