2元一包的卡牌，比泡泡玛特还赚钱

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妥妥的“IP印钞机”。

作者：阳一

来源：财经天下WEEKLY（ID：cjtxweekly）

今年《哪吒2》的爆火，带飞了联名的国产卡牌，也让卡游这家“卖卡牌”的公司出了圈。

从当初的奥特曼到去年的小马宝莉，再到今年的哪吒系列卡牌，卡游正从昔日的中小学生“心头好”，向更广阔的消费圈层突破。日前，作为集换式卡牌行业唯一的龙头，它正式向港股发起了冲刺。

依靠售价2元一包的小小卡牌，卡游成了“IP印钞机”。在2024年，公司突破百亿元营收大关，经调整净利润达到44.66亿元，综合毛利率高达67.3%，甚至超过了泡泡玛特，堪称国内赚钱能力最强的一家玩具公司。

创办卡游的浙江衢州大佬李奇斌，今年已经53岁。在卡游提交招股书前，他2024年从公司领走了18亿元的天价薪酬。一旦卡游成功上市，李奇斌的身家，也将迎来暴涨。

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市场上最会赚钱的玩具公司

“刚看完《哪吒2》电影时，我抽卡上头了。”一位年轻白领小吕说。尽管自己是成年人，但对这个IP的喜爱，仍然让她忍不住下单。整个2月，她在直播间里陆续花费了近1万元。“或许等热度过了，它们就不过是一张纸片。但至少在那时，我是真心因为里面的角色喜欢它”。

当哪吒联名卡牌成为现象级产品时，原本小众的国产卡牌行业以及卡游这家公司，也在大众视野内露出头角。

和很多人想象的不同，卡游创始人李奇斌已经在玩具行业摸爬滚打了20多年。不过，他早期从事的工作是一名水利员，和文创领域风马牛不相及。

李奇斌创业的契机源于市面上畅销的泡泡糖。他发现，当时普通的一块糖价格也就几毛钱，但如果在里面附上一张卡通贴纸，价格顿时就涨到1元以上。“卡片”和儿童文创市场，打开了他创业的思路。在父亲的箱包公司因经营不善出现债务问题后，李奇斌决定辞职，下海经商。

2001年，李奇斌成立甲壳虫集团，研发动漫玩具、卡牌和其他衍生品。到2007年，公司收入已经超过5000万元。趁热打铁，李奇斌拿下包括愤怒的小鸟、迪士尼多个IP的授权，并在2011年成立卡游公司。

每一个做动漫IP衍生的创业者似乎都有个“东方迪士尼”的梦想，李奇斌也不例外。动漫玩具生意做起来后，李奇斌在2014年投资超过12亿元，启动甲壳虫动漫文化产业园项目。但步子迈得太大，反而导致公司融资失败，2016年资金链一度断裂。

从玩具行业抽身的李奇斌，开始全力专攻卡游的卡牌业务。卡游在2018年拿下了奥特曼IP在国内运营的授权，并在次年成立卡牌的经营实体公司，推出第一款英雄对决卡，这为李奇斌的事业带来了转机。

所谓集换式卡牌，即玩家可以收集不同的卡牌，也可以互相进行交易和交换。它的销售方式和盲盒类似，由用户“盲抽”。随着2010年泡泡玛特的诞生，大众和资本对于这个新兴市场的兴趣也在不断提高。

有趣的是，李奇斌也和泡泡玛特创始人王宁一样，遇上了同样的资本“贵人”。2021年6月，卡游拿到红杉资本和腾讯的投资。媒体报道称，红杉资本当时对卡游的估值接近10亿美元。而主导了对卡游投资的红杉中国合伙人苏凯，在2014年担任金鹰商贸CEO时，曾投资泡泡玛特1990万元，帮助王宁渡过了公司发展早期融资无门的难关。

当泡泡玛特营收迈过百亿门槛、市值突破2000亿港元后，苏凯当年投注，或许也将助力“下一个泡泡玛特”的诞生。

卡游两次递交的招股说明书显示，从2021年至2023年，公司收入分别为23.0亿元、41.31亿元和26.62亿元，对应的经调整净利润分别为8.0亿元、16.20亿元和9.34亿元。

在2024年，卡游的收入走上了一个新的高峰：公司营收达到100.57亿元，同比增长2.8倍；经调整净利润为44.66亿元，同比暴增3.8倍，经调整净利率高达44.4%。

而一张张集成烫金、闪膜等工艺的小小卡牌，就是卡游的营收绝对主力，在公司总营收中的占比常年在八成以上。在2024年，卡游的集换式卡牌一共销售出48亿件，为卡游带来82亿元的收入。

集换式卡牌的官方售价并不贵。在卡游官方旗舰店中，“哪吒炽影包”卡牌4包共20张卡售价只有19.9元；卡片销售排名第一的“小马宝莉趣影包”10包50张卡价格也只有19.9元。它们在平台上的销量，都已经超过了20万。招股书中显示，公司卡牌单包均价在2024年只有1.7元。

但这却是个高利润生意。

卡牌本身的制造并不复杂，储存和运输成本也极低。卡游招股书显示，卡牌的销售成本主要由直接材料成本（包括纸张、油墨等）以及授权费用等构成。截至2024年，卡游的销售成本为33亿元，其中直接材料成本占19.38亿元，公司为旗下70个IP支出的授权费用为7.67亿元。

卡游的销售渠道以经销商为主，直营为辅，线下直营门店较少。在2024年，卡游的销售及分销费用为6.13亿元。

2024年卡游的集换式卡牌产品整体获得58.44亿元的毛利，毛利率高达71.3%。按照当年的销量粗略计算，卡游每包卡牌分摊到的成本只有不到五毛钱。这意味着，均价1.7元的一包卡牌中，卡游就可以赚到1.2元。

尽管卡牌客单价要低于盲盒等IP衍生品，但依靠较低的成本和不菲的销量，卡游轻松地获得了高回报，成为坊间最赚钱的玩具公司。

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哪吒卡牌，接棒小马宝莉

一张小小的卡牌，凭什么能一年卖出几十亿包？

要让玩家们投注热情进行收集，热门IP带来的情绪价值是卡牌受欢迎的原因之一。动漫和游戏的大IP自带了大量的粉丝基数，单单凭借着“情怀”二字，已足以号召大量玩家买单。

卡游早期就是凭借奥特曼这个大IP，在市场上站稳了脚跟。卡游在招股书中透露，2022年和2023年，奥特曼IP都是它的营收主力。从2018年至2024年，卡游共计为奥特曼IP推出了320个卡牌系列产品，在其全部集换式卡牌产品中占比达到了59%，接近六成。

但单一大IP总有增长的瓶颈。在2023年初，卡游还陷入关于“经典奥特曼”部分IP的侵权纠纷中并最终败诉。多重因素下，2023年卡游营收只有22.62亿元，同比下滑45.24%。公司表示，奥特曼卡牌销售的下降是公司营收下滑的主要原因之一。

卡游IP矩阵也出现了调整。此前，卡游获得了美国孩之宝公司旗下小马宝莉IP授权。尽管拥有高知名度和大量粉丝基础，但孩之宝对小马宝莉的运营已经“遇冷”，玩具动销不畅，2022年大电影《小马宝莉：新世代》在国内上映时，仅拿下1721万元票房。

但这个IP，在卡游的手中被“盘活”了。

除了盲盒式销售，卡牌生意黏住用户的就是它的“稀缺性”。目前市面上卡牌一般以整盒形式销售，玩家能不能抽到自己想要的卡，全凭手气。一套卡牌中，包含着较多数量的普通卡，以及数量较少的稀有卡。对玩家而言，抽到了稀有卡牌，能获得更多用户羡慕的眼光。这激发了玩家更高的复购、收集的欲望，形成了卡牌流量增长的闭环。

卡游已轻车熟路的卡牌产品策略，也应用在了小马宝莉卡牌中。卡游为其推出了包括趣影包、彩虹包、辉月包等不同系列，其中如小马宝莉繁星包卡牌，就包括82种卡牌，分为8个稀有度。

当男孩玩奥特曼时，小马宝莉卡牌的出现恰好填补了女性卡牌市场的空白，迅速成为女孩的“社交货币”。

借力IP背后，卡游已多年布局的“毛细血管级”的销售网络，也成为其卡牌“卖爆”的最大助力。

卡有江湖创始人杨躺躺提到，和泡泡玛特“城市中心论”不同，卡游从二、三线城市和新兴市场切入，再向一线城市和核心市场拓展。从依赖渠道打通终端毛细血管，到扩张中心店加盟模式走向高端。

招股书显示，截至2024年底，卡游拥有217个经销商，覆盖国内31个省市自治区和海外若干地区，以及39名零售KA合作伙伴。这些经销商、KA合作伙伴等，贡献公司全部收入的92.5%，其中绝大多数都是线下经销。

从城市核心商业区的中高端潮玩店，到街头巷尾的小型零售商店，大量的终端门店形成了一张庞大的销售网。即使在四、五线城市，年轻人也能轻松地在一家文具店或动漫谷子店里，找到卡游的各类卡牌。

与此同时，卡牌的直播销售场景兴起。玩家在直播间里下单，主播在线代拆再邮寄，一旦拆出稀有卡，就有直播间里的数千名观众作为见证，其中的快感不言而喻。搭配直播、品牌联名等营销推广方式，小马宝莉卡牌的受众突破了青少年群体，扩大到了更广泛的年轻女性用户圈层。

《财经天下》查询蝉妈妈平台数据发现，在截至今年4月的一年时间里，在抖音直播里卡游商品的销售额就超过1亿元，商品销量过百万。其中最热门的是小马宝莉系列，销售额为2500万~5000万元。而在成交用户中，以女性用户为主，年龄分布以24~40岁为主。

在2024年，卡游的营收迎来暴涨。一位业内人士认为，这与小马宝莉卡牌的火爆密不可分。卡游虽然没有提到具体产品的销售成绩，但也在招股书中特别提到，来自小马宝莉、叶罗丽等IP主题产品的收入在2024年大幅增加。

小马宝莉接过了奥特曼的接力棒，那么“下一个小马宝莉”又在哪里？

当时间迈入2025年，卡游迅速投入对新热门IP的开发中。《哪吒2》电影推出后，卡游几乎和电影同步上线首批投放的450万包卡牌，并在一周内就宣告售罄。

哪吒系列卡牌的稀有卡，在二手交易市场上也能以较高的溢价交易。今年年初，一位玩家就晒单称，一张电影导演饺子亲签的哪吒卡牌，在二手平台上的成交价高达7.24万元。

随着产品销量的攀升和品牌知名度的提高，灼识咨询数据显示，目前卡游在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中已排名第一，市场份额达到了71.1%。

卡游在正式进入卡牌领域的第五年，就实现百亿营收，走过了泡泡玛特成立15年来走过的路。但接下来，它也必须回答市场提出的问题：在不同的IP间“击鼓传花”后，它将如何保持住增长速度，并实现更大的增长？

03

“下一个泡泡玛特”还需要时间

从奥特曼到小马宝莉和哪吒系列卡牌，卡游仍然没有摆脱对外部IP的依赖。

卡牌和盲盒的销售方式有着异曲同工之处，也同样以年轻消费群体为主。泡泡玛特的破局之道，是持续推动品类和业态创新，打造自己的文化矩阵，并在海外市场实现了增长。而要成为“卡牌界的泡泡玛特”，卡游或许也可以借鉴泡泡玛特的增长之路。

为了降低依赖单一大IP的风险，卡游在有意识地扩充IP矩阵。2022年，卡游的IP数量是30个，等到2024年底，其全部IP数量已增长到70个之多。但在2024年，卡游来自前五大IP主题产品的收入为86.53亿元，仍然占了同期总收入的86.1%。所有IP中，单独收入超1亿元的IP只有10个。与之相比，同期泡泡玛特收入破亿的IP数量为13个。

卡游的IP中有69个是授权IP，有38个的授权协议将在2025年到期，2026年到期的有39个。它们也同样面对授权协议到期和未来授权费用或将上涨的问题。

卡游开始逐步加强对自有IP的开发。自2023年以来，公司自主研发《卡游三国》原创IP，希望借助三国故事的载体，打入更广阔的成年男性市场。此外，它也将从奥特曼系列开始进行市场培育的集换式卡牌游戏玩法嵌入其中，针对成人市场打出“收藏+对战”的一套组合拳。

与此同时，卡游也在打造自己的“第二增长曲线”，拓展产品品类。

近年来，国内二次元“谷子经济”快速崛起，卡游抓住了这阵东风，开发由动漫IP衍生的徽章、立牌、贴纸等周边商品。与此同时，卡游也将旗下获得授权的经典IP元素融入各类文具产品中等，进一步拓展对学习、娱乐场景的覆盖。

在2024年，卡游的其他玩具业务成为一匹增长的“黑马”，销量从上一年的4290万件暴涨至1.48亿件，收入也从1.80亿元飙升到10.23亿元，在总营收中占比达到10.2%，仅次于集换式卡牌业务。其文具业务收入从上一年的2.40亿元增长至5.13亿元，占比为5.1%。

但快速发展的卡游，还将面对另外一个问题：目前分布广泛且下沉的经销渠道网络，对卡游来说也是一把“双刃剑”。下沉市场不仅管理存在难度，也容易吸引大量低龄人群进行消费。

近年来，卡游也逐步加大了对渠道的掌控力度，调整渠道构成。

一位运营了两家卡游门店的加盟商告诉《财经天下》，卡游近年来在渠道建设中重点推进“联营模式”。联营模式中的投资方承担门店的租金、装修等，门店由卡游方进行运营管理。这种模式下，加盟商实际上是“做投资而不是做老板”。这意味着，卡游能轻装实现快速规模扩张。

在招股书中，卡游透露，公司从2023年起开始运营小型零售门店卡游中心，并邀请加盟商合作，建立标准化的连锁运营模式，来推动渠道的多元化。截至2024年，卡游中心已经从2023年的36家增长到351家，并产生1.50亿元的收入。此外，卡游在国内还拥有线下旗舰店32家。

卡游尽管在渠道布局上以线下为主，但并不愿错过线上电商平台带来的红利。卡游在招股书中提到，公司通过布局线上自营店等渠道，紧抓新零售机会。

截至2024年底，卡游的直营渠道共产生7.54亿元收入，占同期总收入的7.5%。与此同时，卡游的经销商数量也在逐渐下降。在2022年时，公司的经销商达到290家的高峰，至2024年已减少到217家。

小马宝莉系列卡牌获得成功后，在2024年10月，卡游正式宣布与孩之宝达成深度合作，取得了小马宝莉系列的全球授权，助力小马宝莉将影响力进一步扩展至日本、韩国等市场。

尽管卡牌市场存在争议，但这一产业在全球已具有相当规模。在海外，日本和美国依托本土的IP文化产业生态，都形成了各具特色的卡牌文化和消费市场。在日本有宝可梦、游戏王两大集换式卡牌品牌，美国孩之宝公司也推出过万智牌原创IP。在成熟的海外市场环境下，国内品牌想要在海外市场拓展，难度无疑不小。

但国内却从来不缺厚重的文化底蕴，以及优秀的IP素材。

在杨躺躺看来，卡游若想在国际市场站稳脚跟，仍需要从多方面进行精心布局：要想在出海中打造自身的品牌形象，卡游就需要立足本土的传统文化来打造产品、提升竞争力；同时，也需要平衡好国内基本盘和海外市场的投入，优先国内市场，也需要把控好控货节奏、在产品内容、价格、发售时间上保证海内外市场核心体验一致，避免引发国内市场玩家的不满。

与此同时，卡游的上市时间表，也变得更加紧迫。

在获得A轮融资时，卡游曾与投资方签下对赌协议。其中提及，公司需在优先股发行日期起计第五周年前完成上市，不然就会触发回购，回购利息的年化利率为8%。这个时间节点就是2026年，这或许也是卡游冲刺IPO的驱动因素之一。

这也影响了卡游的财务数据。2024年，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动高达38.67亿元，主要是A轮优先股的价值变动，这直接导致公司净利润出现亏损。

2024年，卡游账上的现金及现金等价物为48.79亿元。但截至2024年底，公司金融负债金额已高达95.36亿元，其中大部分为如未按时上市购买A轮投资者手上股权所需要花费的资金。

目前，李奇斌夫妇合计持有卡游83.5%的股份，为公司实控人。2024年，公司向李奇斌支付了总报酬18亿元，其中权益性股份支付17.95亿元，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。

卡游要走得更加长远，还需要进一步解决现金流以及拓展业务、改善渠道等问题。在成长为“下一个泡泡玛特”的路上，卡游还需要时间。

写在最后：安利一个宝藏读书博主

你能想象，一个在工作岗位上干了36年，到了60岁依然在这个岗位上拼命的老员工却被停发了工资，完全靠着推销出去一份商品赚一份佣金来为生吗?而这个故事描写的主角的家庭，不是什么贫穷阶层，像男主威利这样的家庭，房子车子家电什么都有了，还有两个儿子，男主外女主内，推销员的工作在社会上也是体面的，可以说是非常典型的美国中产家庭。

这个故事来自美国剧作家阿瑟·米勒的《推销员之死》。

《推销员之死》这部作品首次上演是在1949年的美国，在中国第一次上演的时间是1983年的北京人艺，我不知道当时看的人能否感同身受。因为那时候刚改革开放，商品房刚刚兴起。1991年住房信贷业务才开始起步。恐怕很难想到，四十年后，我们也会面临房贷、分期付款等类似的困境。

这种困境，有很多名词来解释，你可以说是中产阶级的困境，可以说是后现代社会人的困境，工作对人的异化等等……

夏不绿，不著名作家，出版书籍十余本，售出多部影视版权，用写作丈量生活的尘埃。

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