鱼跃医疗并购模式显疲态，“千亿梦”能否照进现实？

4月25日晚间，国内医疗器械行业龙头——鱼跃医疗（002223.SZ）发布了12024年年报及2025年一季报。

2024年，鱼跃医疗实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%，这是公司自2008年上市以来首次出现营收和净利润双双下滑。

到了2025年一季度，虽回归增长态势，实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%，但归母净利润仍延续下滑态势，同比减少5.26%至6.25亿元。

截至2025年5月6日收盘，鱼跃医疗收报34.98元/股，最新总市值为350亿元。

快速并购拓版图，如今业绩增长乏力

鱼跃医疗自1998年创立之初，只是一家仅有数名员工、专注生产听诊器和水银血压计的小工厂。2008年，鱼跃医疗成功登陆A股，借助资本市场的力量，加速产业版图的构建。

2009年公司并购苏州医疗用品厂，布局中医器械业务，随后公司先后收购多家企业以扩展业务范围：2015年收购上海医疗器械集团，进入医用高值耗材板块；2016年收购上海中优，进入消毒板块；2017年收购德国普美康，进入急救板块；2019年收购六六视觉，进入眼科板块；2021年收购浙江凯斯特，进入持续血糖监测赛道。

通过收购，鱼跃医疗逐渐构建起覆盖家用医疗、临床设备、互联网医疗的庞大商业帝国，旗下拥有“鱼跃yuwell”“洁芙柔”“华佗Hwato”等多个知名品牌，产品品类多达600多种，产品规格近万个。

并购帮助鱼跃医疗快速扩大业务范围，也驱动公司业绩高速发展。2016年到2019年，鱼跃医疗的营收从26.33亿元快速增长到46.36亿元，每年营收的增长速度都不低于两位数，年复合增长率达20.75%。

2020年的疫情更是让鱼跃医疗这家主营呼吸机和家用电子医疗器械的公司成为市场关注的热点。当年鱼跃医疗实现的营收和归母净利润双双创下了历史新高。据公司财报，2020年鱼跃医疗实现营业收入67.26亿元，同比增长45.08％，归母净利润17.59亿元，同比增长133.74％。

增长势头如此强劲，鱼跃医疗董事长吴群便在2021年初定下了五年目标——“百亿营收，千亿市值，进入医疗器械行业全球三十强。”

然而2021年当年，鱼跃医疗却迎来了业绩变脸。2021年公司实现营收仅同比增加2.51%，创下近几年新低；同时归母净利润同比减少15.73%，这也是其上市以来首次出现净利润下滑。2022年，其营收和净利润均只有个位数增长；2023年，市场对于制氧机、呼吸机等需求有所提高，当年鱼跃医疗营收、净利润分别同比增长12.25%、50.21%。 但2024年鱼跃医疗便陷入了首次营收、净利双降的不利境地；进入2025年，营收虽稍有恢复，但归母净利润继续下滑。

这与吴群当初定下的“2025年百亿营收、千亿市值”的目标相去甚远。

业绩增长不利也反映在财务指标上。2024年鱼跃医疗的应收账款大幅增长近60%至7.15亿元，而2025年一季度，营收账款进一步增加至11.14亿元，达到近三年最高水平。应收账款的大量增加，一旦出现客户违约等情况，公司的资金链将受到冲击。同时，公司的经营活动现金流净额已连续两年下降，从2022年的23.05亿元高位滑落至2024年18.16亿元。

重营销轻研发，近年来处罚频频

为何鱼跃医疗如今增长乏力？

分产品来看，营收贡献最多的呼吸治疗解决方案板块业务实现收入大幅下滑，2024年该业务板块实现收入金额为25.97亿元，占比达34.33%，同比下降22.42%。公司在年报中解释道，“其制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长”，但仍难以挽回该板块整体的颓势。

而家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比下降0.41%，也呈现出增长乏力的态势。虽然血糖管理及POCT解决方案业务板块表现亮眼，营收规模同比增长40.20%，其中CGM实现翻倍以上增长，但单一板块的增长难以支撑公司的整体发展。

近些年，随着医疗器械采购整顿以及财政紧张，医疗器械行业的竞争愈发激烈起来。但鱼跃医疗对于研发的投入却并不突出。2024年，鱼跃医疗的研发费用为5.47亿元，同比增长8.39%，研发费用率为7.23%。虽然这个增长速度已然不低，但与销售费用比起来还是显得“重销售轻研发”。

2024年鱼跃医疗的销售费用高达13.61亿元，同比增长23.95%，销售费用率达到17.99%，同比增长4.21个百分点。公司的销售费用从2019年的6.30亿元增长至去年的13.61亿元，5年间销售费用翻倍。

而曾经助力鱼跃医疗快速发展的并购驱动模式，如今也逐渐有失效的迹象。过去，通过一系列并购，鱼跃医疗快速扩大业务范围，实现了业绩的高速增长。然而，并购带来的不仅是业务的扩张，还有高额的商誉和整合后的管理难题。截至 2024 年报告期末，公司商誉为 10.84 亿元。

或许是由于管理失当，近年来，鱼跃医疗在产品质量等消费者权益相关问题上频频被罚。

2020年，鱼跃医疗上药监局黑名单，在厂房与设施、文件管理、质量管理方面存在5大不符合要求的瑕疵问题被处罚；2021年1月27日，四川省药监局发布的一则关于医疗器械监督抽检结果的通告中，鱼跃医疗生产的超声雾化器出现15批次不合格的情况。2021年5月，上海鱼跃医疗因其“鱼跃”睡眠呼吸机未经审查便发布广告，被上海市杨浦区市场监督管理局予以罚款10万元；2023年年初，鱼跃医疗因涉嫌哄抬血氧仪价格被江苏省镇江市市场监管局罚款270万元。

在黑猫投诉平台上，截至4月27日，围绕鱼跃血压计、血糖仪、制氧机等产品的质量问题投诉已高达488条。

图源：黑猫投诉平台

这些质量问题不仅损害了消费者的信任，还对公司的品牌形象造成了极大的负面影响。

而且，吴氏父子背后也存在一些负面事件，2015年至2016年，吴光明利用他人账户在买入自家公司股票后6个月内卖出，涉及金额数亿元，违反《证券法》关于短线交易的条款，两次短线交易分别被处以10万元罚款，合计20万元，上述两项违法行为合并处罚，吴光明被没收违法所得并罚款共计约3696万元。2016年12月，吴光明利用与花王股份董事长肖国强的密切关系，在内幕信息敏感期内通过他人账户买入51.96万股花王股份，获利919.1万元，违反《证券法》关于内幕交易的条款，没收违法所得919.1万元，并处以约2757.3万元罚款。

距离2025年的目标期限越来越近，吴群和他的鱼跃医疗面临着前所未有的挑战，要实现曾经立下的“百亿营收、千亿市值”的宏伟目标压力巨大。摆脱路径依赖，筑牢技术支撑，增强自身核心竞争力，鱼跃医疗才能在如今激烈的市场竞争中突出重围，重拾增长动力。（《理财周刊-财事汇》出品）