消费投资人何愚，像等待戈多一样等来了两条大鱼

如今再谈新消费，似乎太不与时俱进。

上一轮热火朝天的讨论，已经是三四年前，而后便是漫长的沉寂。这一段的盛极而衰里，黑蚁资本是最有代表性的基金——或许没有之一。

2020年底，伴随着上市即千亿市值的泡泡玛特，黑蚁来了一次惊艳亮相。紧接着，这家机构又募到了一支人民币新基金和一支美金新基金，合计约40亿。这也是当年消费行业最大的一笔募资。

然而，消费行业快速陷入低迷，消费投资更是逐渐被遗忘。直到2024年6月，老铺黄金登陆港交所，股价涨了20多倍，市值一度逼近1500亿港币。在老铺上市的半年前，也是这家公司成立15年来唯一的一次融资中，黑蚁是领投方。

对黑蚁来说，两场IPO之间的四年，是五味杂陈的。

他们趟过坑、走过弯路，庆祝过，也怅然过。“但从来没有想过离开，”黑蚁资本管理合伙人何愚说，所幸最终回到了正确的道路上来。

最近，「暗涌Waves」访谈了何愚。我们的话题始于老铺，但也花了相当长的时间去回溯这家基金沉寂的四年，以及更久远的陈年往事。这其中，你能少有地完整看到一家基金的创业历程。

或许因为经历过几度反转，何愚对一个投资人的能力边界，拥有更多的思考。在人人高呼AI与科技的今天，他却说他希望成为离AI更远的投资人。即便他已经认识到，科技的风头早已盖过了消费和消费投资。

这当然有着他对他作为一个消费投资人的自我保护，但不可谓不是一种定力。

Part01

老铺黄金的客户是买卡地亚

而不是买老牌金店的人

「暗涌」：关于你们投资老铺黄金的过程，市场上流传着很多说法，真实版本是怎样的？

何愚：最早听说这家公司是在2019年，Michael（黑蚁的另一位管理合伙人张沛元）就拜访了创始人徐高明，当时我们给过投资意向，但没有开放机会。

直到2023年下半年，有中介在引荐投资人和公司聊——但我们不是通过中介，我们是内部想找创始人（徐高明）再碰碰，发现他们是有计划去香港的，然后我们就领投了那轮。

「暗涌」：说得这么轻松。那是老铺上市前唯一的一轮融资，为什么会选择你们作领投？

何愚：这就是缘分吧，念念不忘，必有回响。

我们觉得老铺是难得的好品牌，一直惦念着他们，所以即使19年没有投资机会，还是保持见面、聊天。徐总对我们比较早地拜访、调研，还是记情的。

另外23年那个时间点，虽然有投资人在看，但没有那么多人真的有兴趣。当时的市场环境还是很差的，并且大家对公司也是有非共识的：一个是对老铺本身的认知，另一个是未来的空间。

「暗涌」：在今天这依然有非共识。一些人认为老铺是对奢侈品珠宝的平替；另一些人则认为它和老牌金店似乎也差不多。

何愚：我刚听说这家公司时，就去了一趟北京SKP店。那还是一家中岛店，但给我的第一感觉就是，它的颜色不是一般的金色——而更暗一点，看起来更厚重、更有历史感，像是在故宫或是博物馆看到的感觉。这是一点直观的感受。

当更多了解这家公司之后，发现老铺的产品、门店、服务规划是有文化体系的。如果你走进门店，可以明显感受到一整套有辨识性的设计。他们把中国传统文化融入了品牌的每一个环节，这是一个围绕中国传统文化构建的品牌。

「暗涌」：但仅靠文化就够了吗？有人开玩笑说，中国人什么都能造，就是造不出奢侈品。

何愚：高端品牌的建立，需要针对高净值人群，体系化地构建产品、内容、渠道和服务。这种以文化为核心的体系建设是非常难的，过去国内也鲜有案例。打磨这么一套体系更需要的是克制和定力。我们在投资里有一个效率体验二分法：效率型的公司早期需要往前冲形成规模优势，而体验型的公司早期更需要的是克制。

拿老铺来讲，他们一开始只选择最好的渠道，不去中低端商场。比如上海这么大市场，老铺一直只有豫园一家店。他们坚持没有合适铺位就不开，然后为此等了十多年。这就是定力。

另外，以文化驱动的品牌，我认为未来越来越多。

「暗涌」：参考其他奢侈品的诞生，往往需要长的时间的品牌建设，老铺的速度是不是太快了？

何愚：是今天的媒体环境让破圈变得更快，不断放大品牌效应：老铺卖得越火——媒体越写——关注度更高。

「暗涌」：一度超过130倍的市盈率是否过高？爱马仕历史上的巅峰市盈率也不过60多倍。

何愚：公司的长期基本面我认为是没问题的，短期就看业绩兑现了。

「暗涌」：许多红极一时的消费品都难逃fashion risk的问题。

何愚：我觉得老铺不会有。什么样的东西会一直流行，也就是不变？首先要能符合人类消费的底层需求——马斯洛理论里提到的那些都是。其次黄金是不会过时的，古法工艺是不会过时的，这是中国传统文化几千年留下来的东西。

另外，这是一家以文化创造力和解读力为中心的公司，这和我们过去接触到的以产品——尤其是标品为核心的品牌公司非常不同。我们今天所看到的老铺的一切，都是这个品牌的价值主张，背后都是创始人一手建立起来的。

我去逛过很多奢侈品店，进门后店员会打量你：你是真心来买的吗？什么消费力？即使你有钱也会觉得不舒服。但在逛老铺的时候，你是比较闲庭信步的，感受到的是真心服务、平等待人。他们的店员完全不靠销售激励。服务的差异背后体现的是品牌文化。

「暗涌」：你反复提到老铺的产品和品牌建设，这些灵感都来自于创始人徐高明本人吗？

何愚：我觉得是。徐总做金制品几十年了，他对佛学、对艺术也很有研究。所以有人诟病他们研发费用低，其实这关键都在创始人。

「暗涌」：过去一年黄金价格疯涨，很多人买老铺多少也抱着保值增值的心态。一旦金价下跌，老铺的增长还能持续吗？

何愚：老铺的确替代了一部分原来对奢侈品珠宝的消费需求，当经济承压，花同样的钱，大家会觉得这个（足金）更实在，且在文化和工艺上的认同感更高。

但我认为保值增值心态不是目标用户购买老铺的核心原因，只是一个附加理由，降低了购买心理门槛。

「暗涌」：你说老铺是奢侈品，但其实奢侈品的日子也不好过。比如卡地亚和梵克雅宝，销售额已经连续三个季度在亚洲市场下滑。

何愚：现在国人的自信心提升了，很多中国传统的东西大家更愿意客观看待和用心理解，只要品牌做得足够好。

尤其在中国，海外奢侈品的打法会越来越不奏效。传统的营销主要依靠垄断媒体资源，这是奢侈品牌构建壁垒的方式之一。以前媒体是有限的，人们获取信息的资源是有限的，所以它们只要把控好几个核心资源就好，比如高端杂志、时装秀、机场户外等等。这些都需要大量的资金和社会资源。

「暗涌」：所以说时尚也是一种权力。

何愚：没错。甚至你注意过没有，以前很多奢侈品广告都语焉不详，因为它需要保持神秘，它提供的只是一种感觉，让你崇拜它。

但现在媒体平权了。还有人看《Vogue》吗？你做一年两场的T台秀还有人看吗？可能看是有人看，但肯定不像当年了。在权力和创意之间，创意变得更加重要，文化理念变得更加重要。

我认为，绝大多数的中国人对西方奢侈品牌的文化其实是不能共情的。当仰视逐渐消失之后，他们的竞争力自然下降了。

「暗涌」：那老铺在营销上有什么奇招？

何愚：恰恰相反，这公司是不主动做营销的。他们相信好的产品和内容会自传播。

「暗涌」：中国有很多黄金品牌，比如“香港四大黄金”等等，为什么老铺的故事没有发生在它们身上？

何愚：过去很多年，绝大多数购买黄金的人，要么是基于传统礼仪，要么是保值增值。当然未来这个市场也是足够大的，我不认为老铺会侵蚀他们的市场份额。但多数黄金品牌的竞争力实际是在供应链和信任背书，而不是品牌溢价。

「暗涌」：他们没有想过黄金是可以不按克卖的。

何愚：是的，这就是反常识的地方。但事出反常必有因，我们作为投资人会比较敏感。

「暗涌」：你们在老铺总共投了多少钱？

何愚：美元加人民币，一共1.7亿元左右，在黑蚁是一个中上规模的投资。

「暗涌」：一位消费投资人说，投中老铺、或蜜雪这类公司的成就感是有限的：都是Pre—IPO的融资。这不能反映一个投资人的眼光，投后的价值增加也是有限的。

何愚：从投资的视角来看，我们肯定希望可以更早一点参与老铺黄金。但消费不存在只是VC的概念，黑蚁也从来不是个VC基金。

我们要围绕消费行业的特点去投资，有时候我们投的早一点，有时候我们投的稍晚一点。但有一条原则是，我们只投资真正大量价值创造的公司和具有长期主义信仰的创始人。

Part02

募资的艰难、名不见经传

反而成就了最初的黑蚁

「暗涌」：老铺算是你们的第二个泡泡玛特，很多人也是从泡泡玛特开始认识黑蚁的。当时怎么找到的王宁？

何愚：这事挺神奇。当时我刚从字节出来，还没有搬回上海，有一天我看《第一财经周刊》，封面故事是泡泡玛特。

后来我从地铁站骑了个共享单车，去了泡泡玛特的北京金融街购物中心店。当时2月份，天特别冷，手都冻麻了。等我到商场时，因为早晨刚开门，里面没什么人，但泡泡玛特门外已经在排队了，都是一些年轻的女孩。我看了一会用户的状态，觉得这个品牌挺有意思。

「暗涌」：一些早年见过王宁的投资人的评价是：说起话来表情平静，没什么感染力。你当时对他这个人的感觉怎样？

何愚：我见的时候不是这样。他讲什么都喜欢打比方，什么周杰伦、王家卫。后来我们内部还说，喜欢打比方的人往往体现的是思考力，因为他们更能描述本质、融会贯通。

我记得他当时讲了几个点：人们的时间是碎片化的，未来要沉淀出大内容IP是难的；IP公司不一定只是单个很强的内容，也可以是个平台；以及这件事做出来就是有壁垒的，可以把好的内容都吸引过来。

「暗涌」：这些认知在当时属于非共识吗？

何愚：全是新的东西。我们那个时间点遇见王宁可能也是运气比较好，再早一点王宁对IP可能还没有这些体系化的思考，是Sonny Angel和Molly让他有了这些用户洞察和商业构思。

「暗涌」：事情可能看不清，但人不错——这是你们投资泡泡玛特时的决策逻辑？

何愚：有一部分。但我们不是那种天使基金——只是选球员的逻辑。这种看人的方法，最终有的人可能成了梅西，但绝大多数人泯然众人矣。事情成不成，还是取决很多因素。所以我看到人好，同时商业模式也要能讲清楚。

回到2016年2月，王宁讲的所有东西也都是我没有了解过的。但我没有否定他，这可能是我不一样的一点。

「暗涌」：你们真正投进去时已经是2018年初了，这两年发生了什么？

何愚：实际上投进去的时间是17年底。正好就是我们募资的一年半。其实这也是一个我们运气好的地方。我后来复盘，我们募不到钱，这事反而成就了我们。接近两年时间，让我们有足够的时间去观察和跟踪这些公司，这对我们是一件好事。一些创业者身上也有类似的情况：早期募资难的公司基础反而打得更牢。

「暗涌」：隔了这么久，为什么王宁还愿意拿你们的钱？

何愚：其实他没有再融资了。实际上从我第一次见到他到公司上市，他几乎一分新钱也没拿过，所有都是老股之间的交易。

哪怕是我们的第一笔投资。当时有消息说，有人要卖1.5个点的老股，问我要不要。我毫不迟疑地说：要。

「暗涌」：星界资本创始合伙人方远曾说过，泡泡玛特的融资故事可以写一本书。你们前后投进去了四轮，都是怎么搞定的？

何愚：就是一旦有机会我们就接份额，在泡泡玛特上市前乃至上市后很长一段时间非共识都是存在的。

「暗涌」：一位泡泡玛特的投资人形容你“非常擅长交易”。

何愚：应该说整个黑蚁的团队都擅长交易。交易的确是投资中很重要的一部分，大家可能会想到博弈，但更多的交易是会创造价值的。比如我们还推动和协助了零食很忙和赵一鸣的合并，这样的案例过去在消费行业几乎没有发生过。

「暗涌」：总之黑蚁因此一炮而红。

何愚：确实是一个里程碑的项目。当年募资很困难，我2016年辞职出来花了一年半来募资，也正是这段时间给予了我们沉淀的机会，让我们在起步阶段少犯了一些错误。如果我们一开始就有钱，快速投掉，那我们可能已经结束了。

当初的难，现在来看反而是一种福报。

「暗涌」：回到2016年，当你决定做一只新基金时，和同代的投资人相比你的名气并不大，当时勇气是从哪来的？

何愚：的确。我当时一心想做这事儿，就从字节辞职出来做。我是那种比较像创业者的投资人——理性感性各一半，不会说等万事俱备才出来做。

「暗涌」：第一支基金募了多久？

何愚：我是2016年2月出来，当时想先做个5亿。最开始是远远不够那个钱的，前前后后募了一年半，最终募了3.8亿。

这一年半里，我没有一分钱收入。但当时我已经搭建了几个人的团队，日常也需要开支，我可能是投资行业里少数卖了房子来创业的人。

「暗涌」：房子卖了多少钱？

何愚：几百万，上海的一套学区房。

「暗涌」：那几年最火的是互联网，为什么选择做消费？

何愚：2007年，我在PWC做并购咨询，当时协助一家重庆的连锁烘焙品牌出售了控股权，公司就把我分到了消费零售组。那四年我做了不少项目，发现自己比较喜欢消费行业。另一方面，在研究了美国和中国市场后，我觉得当时国内做垂直消费基金有很好的机会。

「暗涌」：虽然都是消费，但从咨询到投资还是挺大的跨越。

何愚：其实我最开始就是被风险投资吸引过来的。大学时我都不知道有风投这个行业，但我喜欢看《第一财经》的一些电视节目——又是第一财经。它下面有个节目叫《波士堂》，里面有徐新、章苏阳、王冉等等。

了解之后，我觉得这是一个很强调个人能力的行业。当时我还给一些基金邮箱写信毛遂自荐，但一直没有机会。有个朋友说四大里面有个部门是做M&A的，和这个行业很近，所以我才先去做了咨询。

「暗涌」：所以做咨询是曲线救国，真正的目标是做投资。

何愚：对。我是一个目标感很强的人，我从06年开始喜欢上这个行业，这种感觉到今天都没有变过。

Part03

所有人离开时

我们最重要的决定就是

继续在消费里找机会

「暗涌」：在泡泡玛特IPO的昂扬开端后不久，消费很快陷入了低迷。

何愚：是，我入行十几年，也见过一些资本市场的周期，但过去几年有两样东西也是我没见过的。第一是一级市场消费投资和募资如此大起大伏的周期；第二是整个宏观经济开始承压，这是我们这一代人都没经历过的。

「暗涌」：在这个由盛而衰的过程中，你们交了哪些学费？

何愚：可能开局给了我们一些底气和信心，所以敢稍稍去挑战更难更新的事情。黑蚁一直的长期目标是3G资本，他们改变了全球的啤酒行业，那我们就说去看看咖啡吧。

21、22年，我们研究了JAB，尝试去做一些整合布局，就组织了几个项目团队，孵化了一个咖啡品牌，还开了线下店。后来的learning是，这个阶段还干不了整合的事情，太早了，后来把店也关了。

但这个事对我们也是有价值的：一个是对什么时间阶段去尝试3G模式有了更好的理解；另一个是有助于我们判断早期公司。

「暗涌」：喜茶也是个很有时代性的案例：投资人追逐它时还是相信消费升级的年代，后来逐渐变成了消费下沉、分层。

何愚：事实上黑蚁从成立到现在，一个一以贯之的理念就是：投资那些“让生活更美好”的东西。喜茶、泡泡玛特和我们最初投的那批公司，都有这个逻辑。但后来我们也意识到，我们不应该仅仅关注一二线市场。

譬如拼多多，它让大家买到更便宜的东西，它难道不是在“让生活更美好”吗？中国是一个多层级市场，我们不能只用一个标准去衡量用户。我们前年去印尼调研，蜜雪冰城在那显得很高大上，是当地很多人眼中的消费升级。

「暗涌」：你们看到了分层市场的机会，为什么没有投资蜜雪冰城？

何愚：蜜雪的融资是2020年，我承认那时候我们对低线市场的认知是不够的，这也是我们注意力改变的拐点之一。2021年，我们系统地调研了低线市场，之后我们陆续投资了鸣鸣很忙、袁记云饺。投资总是需要不断的学习、反思、迭代吧。

「暗涌」：在目前的茶饮行业格局下，喜茶会有什么变化？

何愚：从消费升级到钱袋子收紧的状况，喜茶肯定会有一些思考。比如22年开始调价。但喜茶终究是喜茶，它不可能变成蜜雪。

「暗涌」：你投资过这么多消费公司，有没有总结过哪一类创始人更能跑赢？

何愚：我们做过一个创始人模型，在两年时间中访谈了三十个左右的消费创始人，譬如和王宁聊了4、5个小时。

简单来说大概包括这么几点：战略思考、勇于挑战、自我觉察和用户洞察。用户洞察也许只有在消费行业才权重更高，而自我觉察决定了一个创始人的上限。

「暗涌」：消费低迷的那几年，你们做了什么重要的决策？

何愚：最重要的决策就是，坚定不移地投消费。

22年初时，我们发现大的宏观背景下，有些portfolio的业绩有挑战，紧接着又是资本市场回调、中美关系、A股暂停消费股IPO等等。但我们没有停下来。我们当时的结论是：消费投资肯定可以继续做，因为这里不仅一直有机会，越是资本市场投资和募资的低谷期，机会应该越明显。并且我相信一级市场的消费企业估值一定会下来。

可以说，今天来看我们的一些非常重要的投资，都是在2023年做的。

「暗涌」：如今再看消费投资的沉浮，你有什么新的感悟？

何愚：你说当时大家讲的新消费投资那些话题不对吗？比如国产替代、新人群迭代、审美升级等等，这些都没有错，今天仍然在这些方向上发展着。最近港股也给这一批新消费公司不错的认可。

只是它一是没那么快，二是不需要那么多资金。不合理的估值对投资人和创业者都不是好事。如果像前几年那样所有VC的资金都来投资消费，消费肯定承载不了。消费企业的发展需要一步一步来。

Part04

以前总觉得一年得一个台阶

现在觉得

三年一个台阶也不错

「暗涌」：在一个被AI统治的时代，作为消费投资人的感受如何？

何愚：目前我的感受还好，但AI长期肯定是重要的变量：不仅是提升效率，而是会不会改变公司的竞争格局？就像过去互联网对消费行业的竞争格局是有影响的。

如果从AI切入到消费创业，我认为风险比较高，因为这是一个在传统基础上创新的行业。历史上来看，无人零售、O2O等试图通过新技术重塑行业的做法都失败了。

对投资人来讲，你可以去做AI投资，也可以去一个AI更难影响到核心竞争力的行业做投资。

「暗涌」：在这个问题上，你的倾向是？

何愚：我肯定选后者。我希望离AI越远越好。

「暗涌」：这挺反时代的。

何愚：因为我相信科技在消费行业的影响总是滞后的。在科技创新的初期，如果急切地寻找科技在消费行业的运用和改变，有可能会脱离消费的本质——好的产品和体验。我相信在技术面前，消费公司大概率最终是平权的，技术不会成为某家公司独有的优势。

不过过去几年，全球范围内的科技公司的确是逐渐走强的，而消费公司变化平缓。

「暗涌」：既然科技投资的势头盖过了消费投资，你有没有想过也变一变？

何愚：从来没有。

「暗涌」：这么坚决？有一位知名消费投资人前年也是这么跟我们说的，但去年他改口了。

何愚：我们公司也有人给我提这些想法，都被我挡回去了。

理性来说，如果也跟着去投科技、投AI，我们是没有优势的。而消费投资无论是升级还是下沉，是早期、中晚还是后期，一定有机会。另外，消费投资的长期壁垒可能是最高的，这个行业已经有了一百多年，沉淀出了大量的知识、商业模式和人。

在这里时间越长，我们就会越来越强。我认为消费基金沉淀出来的能力是区别于传统的综合性VC或者PE的，从认知、覆盖、交易到赋能，都可以有差异化。人千万不要离开自己擅长的事情。

感性来说，我的兴趣也在消费行业——AI可能还有一些——但硬科技、新能源这些，不是我的兴趣、好奇心所在。

「暗涌」：如果有一个早期投资英伟达的机会，你也没兴趣？

何愚：对我真没那么强的吸引力。英伟达当然是很好的公司。但如果要投，我也会选择去投那个AI终端的公司，我觉得这才是真的在触达消费者。

「暗涌」：所以回到最初的那个话题：你选择做消费投资，除了际遇，和你的性格偏好是否有关？

何愚：我中学时就喜欢读企业家传记，所以我希望通过工作创造一种正向的社会价值。对我来说，消费投资是实现这个目标的最佳方式。

「暗涌」：还有一点挺有意思：你叫何愚，你的机构叫黑蚁，这俩名字都是谦词。

何愚：其实黑蚁是一个挺有野心的名字。第一个意思是聚少成多；第二个意思是讲分享和合作，我觉得还是得一群人在一起才能把事做得更好。

「暗涌」：下一阶段希望实现的目标是什么？

何愚：进一步做更精简而准确的投资，不断在消费投资上精益求精。但也要敬畏时间。

以前总想着今年一个台阶、明年一个台阶。现在我觉得，三年一个台阶也是可以的。

「暗涌」：最后，我们的一个固定问题：推荐一首你喜欢的歌吧。

何愚：汪峰的《像梦一样自由》。我喜欢的人生是驰骋的。