递表港交所业绩就“变脸”？三只松鼠“以价换量”有何代价

2025年一季度，三只松鼠实现营收37.23亿元，同比微增2.13%，归母净利润同比大跌22.46%，至2.39亿元

投资时间网、标点财经研究员 李路

‌曾冠以“国民零食第一股”头衔的三只松鼠股份有限公司（下称三只松鼠，300783.SZ）创立于2012年，之后公司迅速打开一条高品质坚果的销售之路。2019年，发展势头正盛的三只松鼠在A股上市，上市后的十个月内股价就飙升5倍，市值直逼360亿元。

但从2020年开始，三只松鼠增长光环破灭，营收踏上四连跌之路。2020年至2023年，该公司营收分别同比下跌3.72%、0.24%、25.35%和2.45%。与之相伴的还有股价的一路下行，公司股价从最高点的88元/股一度降至不足15元/股，跌幅超八成。

2024年，经历“高端性价比”战略调整后，三只松鼠终于走出业绩下滑泥潭，不仅营收再次回归百亿阵营，归母净利润同比大增85.51%。年报公布不久后，三只松鼠就拿着这份高光业绩递表港交所，试图成为首家“A+H”股零食公司。

不过，刚敲响H股大门，三只松鼠就公布了一份“增收不增利”的一季度业绩报告，“以价换量”策略的代价已经开始显现。对于走在H股上市之路上的三只松鼠，这背后还有什么隐患？

“以价换量”的隐忧

投资时间网、标点财经研究员注意到，经历营收持续下滑之后，2022年底，三只松鼠提出“高端性价比”战略，在此战略指引下，2023年下半年开始，公司业绩逐步展现出转增势头。最终在2024年，公司实现了营收、利润的显著提升。年报数据显示，2024年该公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%，创历史新高，超过2019年巅峰时期的101.73亿元；实现归母净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。

从理论上来讲，所谓“高端性价比”一方面应该体现在消费端的价格上，另一方面体现在生产端的成本上。从三只松鼠2024年的情况来看，“降价”似乎表现的更为明显。数据显示，2024年公司坚果、烘焙食品、肉制品、果干、综合零食五类核心产品平均售价分别同比下降9.3%、16.5%、14.2%、13.6%和8.8%。

然而，降价只能换来短期的销量增长，并不是一个可持续的提升盈利能力的手段。从长期来看，一味降价只会压缩公司盈利空间，并且价格不可能无限降低。这一代价在2025年一季度已经初步显现，当期公司实现营收37.23亿元，同比微增2.13%，归母净利润同比大跌22.46%至2.39亿元。

不仅如此，降价的另一影响是三只松鼠频繁出现产品质量争议。今年3月，公司因面包发霉事件登上微博热搜，黑猫投诉平台上也有对于公司产品质量超过4000条的投诉。

三只松鼠近十年营收增速变化情况（%）

数据来源：Wind

依赖线上渠道及单一品牌

对三只松鼠来说，2024年的营收大增离不开抖音平台。在公司起家所依赖的淘宝、京东等传统第三方电商平台流量日渐微薄之时，抖音平台从2023年开始出现在公司的年报中，当年抖音平台贡献营收12.04亿元，同比大增118.15%；2024年，抖音平台对公司收入的贡献达到21.88亿元，继续同比增长81.73%，超过淘宝、京东等传统电商平台居于榜首。

一直以来，三只松鼠都严重依赖于线上销售渠道，2024年，公司线上销售营收占比为69.73%。而这种销售模式的弊端在于日益高涨的流量成本，年报数据显示，2023年和2024年，公司用于平台服务及推广的费用分别为7.78亿元和12.24亿元，仅两年就花费超20亿元。

反观线下销售渠道，虽然公司早在2019年就提出了“万店计划”，计划在五年内开设1万家线下门店。然而，公司线下门店数量的巅峰出现在2020年，当时总计也只有1043家门店，到了2024年末，公司门店数量还剩333家，较2023年减少82家，较2020年缩水近七成。目前，公司线下销售的增长更多来自于线下分销收入的增长。

在这种情况下，三只松鼠也并未放弃对线下渠道的开拓。2024年10月，公司发布公告称，将分别以不超过2亿元和0.6亿元的资金，收购量贩零食品牌爱零食和硬折扣超市品牌爱折扣的控制权或相关业务及资产。

而从公司本次港股IPO募集资金用途来看，除排在第一位的加强供应链建设外，最重要的是销售网络的建设，包括在抖音、快手等短视频平台以及电商平台投放广告；举办各类线下推广活动并投放线下广告，以及强化线下门店网络。

除渠道依赖外，三只松鼠面临的另一个单一依赖问题是对单一品牌的依赖。年报显示，2024年公司92.49%的营收来自旗下主品牌“三只松鼠”，公司过去几年推出的众多子品牌，例如“小鹿蓝蓝”“铁功基”“喜小雀”以及“养了个毛孩”等对营收的支撑尚不足10%。

能否获港股青睐？

此番冲刺港股，除了公司经营情况外，影响投资者对三只松鼠判断的还有其在A股的表现，部分投资者认为公司分红有些“吝啬”。

公告显示，2024年该公司拟每10股派现1.25元，合计分红5009万元，股息率为0.38%。在2024年业绩说明会上，有投资者提出公司分红给得太少，他的购入成本是每股28.36元，283.6元股息才1.25元，还不如银行理财产品收益率高。

与此形成对比的是，在公司业绩动荡过程中，高管薪酬未受影响。数据显示，2022年至2024年，公司董事长章燎源年薪从313.87万元涨至381.26万元，董事魏本强、郭广宇、潘道伟、财务总监周庭的年薪也分别增长40%、24%、28%和30%。2024年，五位高管年薪合计占公司净利润的比例达到25%。

在三只松鼠上市解禁后，其早期两大投资人IDG和今日资本开始陆续减持。2023年5月20日到2024年9月30日期间，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED共减持了公司1853.64万股股份，占公司总股本的4.63548%。减持完成后，其持股比例降到了4.99998%，不再是持股5%以上的重要股东。2024年9月30日至12月26日期间，NICE GROWTH LIMITED又减持了公司320万股股份。

与此同时，2023年7月31日至2024年7月15日期间，今日资本旗下基金LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED合计减持公司股份702.26万股股份，减持股份占公司总股本比例为1.7513%，减持之后其持股比例同样降至5%以下，不再是重要股东。

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