投资周周道

股市方面

五一节前一周共计3个交易日，受长假效应影响量能表现继续承压。指数层面，沪指在前一周接近补缺完成后，触碰3300点的筹码密集区回踩，主要受银行等红利品种补跌拖累，但两创、小盘等关税风波后承压品种出现横盘或小幅修复，两边抵消后大盘几乎走平、波动率维持低位。

板块层面上演资金面再平衡，随着财报季收官、业绩风险释放，拥挤度偏低的AI、机器人等产业趋势方向开始活跃，而随着4月重要会议落幕，前期走强的内需品种集体补跌，只有新消费个别细分走出独立行情。具体来看，传媒、计算机、美容护理、机械设备、电子等领涨，房地产、综合、社会服务、煤炭、建筑材料等行业跌幅居前。

权益市场震荡回调，此前特朗普关税政策缓和、美联储降息预期等积极因素支撑市场修复，但往后看，美国经济数据可能会逐步走弱，随着滞涨或衰退的宏观场景明朗化，或带动风险资产的再度调整。美国经济周期下行势必需要联储降息对冲，这将打开国内增量政策窗口期，届时将是市场最佳交易窗口。长期持续看好A股市场，政策对冲与赚钱效应将是本轮市场上涨主要驱动，尤其在外部压力增加、美联储降息预期升温背景下，国内货币、财政宽松将带来风险偏好的改善。

从国内看，4月制造业PMI回落至49.0%，低于49.7%的预期，且为近3年同期最低，近10年同期次低表现。供需双弱是4月制造业景气度大幅收缩的主要原因，景气下滑影响面广泛，所有分项数据均转弱，不同规模企业或同时处于收缩状态。 由于关税政策冲击更加显性，原材料库存、产成品库存均降至历史同期较低水平，企业用工需求也随之下降。我们相信随着宏观政策落地见效，经济也将大概率承托企稳。

从国外看，上周五公布的美国最新就业数据好于预期，非农数据稳健而薪资增速放缓。美国4月非农就业人数增加17.7万人，略低于3月下修后的18.5万人，但高于市场预测的13.3万人。美国4月失业率保持在4.2%，符合市场预期。4月平均时薪环比增长0.2%，同比增长3.8%，较前值有所下降。

债市方面

节前债券市场震荡偏强。一是资金面有所转松，央行保持一定规模的逆回购投放，前期MLF规模也有所放量，表明了偏友好的态度；二是PMI数据下行，关税带来的基本面影响逐渐体现；三是超长期特别国债开始发行，发行较为平稳，市场供给担忧逐渐减弱。但另一方面，相对低位的利率水平和略高于政策利率的资金利率仍然构成下限约束。

基本面方面，4月制造业PMI较前月下降1.5个百分点至49.0。生产下降2.8个百分点至49.8%，新订单下降2.6个百分点至49.2%，新出口下降4.3个百分点至44.7%；从幅度上来看，新出口订单近几年的两个低点是2022年4月的41.6%、2022年12月的44.2%，当时是疫情导致供给收缩，进而带来新出口订单的下降。当前新出口订单44.7%的水平高于2022年的水平，但低于其他阶段。关税第一轮影响逐步体现，例如运价指数下行、韩国出口增速下行，4月末以来发往美国的集装箱船数量也出现明显下降；国内集装箱港口吞吐量等指标尚未体现出关税影响。目前直接产生影响的是软数据（调查问卷数据）和出口高频数据，关税第二轮影响尚未体现，例如生产硬数据的收缩、就业压力的体现等等（PMI从业人员回落0.3个百分点至47.9%），关税影响存在出口、生产、就业的传导，就业数据可能是引发国内政策转变的重要因素，需要密切观察。

流动性和政策方面，央行加量续作MLF，4月续作6000亿MLF，到期1000亿，表明央行维护资金面稳定的态度。资金面保持稳定，资金利率维持在略高于政策利率的水平。汇率方面，人民币汇率出现补涨，在前期美元指数下行的背景下，人民币表现震荡偏强，即期汇率逐步向中间价收敛。

整体来看，关税带来的不确定性仍然延续，4月政治局会议主要强调对存量政策的落实，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。” 政策思路是强调高质量发展的同时，强化底线思维，提到了四稳“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，这和疫情时期的应对思路类似，政策保主体，保就业、保企业，避免个人失业和企业破产。

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