沃森生物的面子里子底子，行业寒冬中寻求并购机遇

文｜《投资者网》蔡俊

沃森生物（300142.SZ，下称"公司"）与同行一起，在行业寒冬中求行。

2024年，公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为28.21亿元、1.42亿元、1.08亿元，各自同比下降31.41%、66.1%、81.1%。这已是公司连续第二年业绩下滑，疫苗行业的冬天，比任何时候都更凛冽。

没了疫情，疫苗行业或不存在系统性机会。互相卷的环境中，各家企业也有自己的思考和动作。

面子里子底子

"面子"上，沃森生物的业绩下滑，对此公司也有深刻的认识。

公司将业绩下滑的原因，归结于三个方面。其一，受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等影响，公司产品国内销售收入较上年同期下降。其二，公司双价HPV疫苗中标价格整体下降，并承压九价同类产品的扩龄和自费接种意愿降低。其三，公司持有的圣诺医药股票下跌，对相关资产进行减值计提。

三大原因，"里子"就是疫苗产品卖不动了。截至目前，公司共有8款上市产品，核心是十三价肺炎结合疫苗和双价HPV疫苗。2024年，公司自主疫苗产品销售额5.42亿元，同比下降37.66%，占营收的90.1%。

卖不动的里子，实质是内核"底子"的转变。公司的十三价肺炎结合疫苗，主要适用于6周龄至15月龄的婴幼儿，这一年龄段的孩子免疫系统尚未发育完全，是肺炎球菌疾病的高发人群。但众所周知，近年来国内出生率的情况有较大变化，高盛在报告里统计，2024年中国宠物数量首次超过4岁以下儿童规模。

底子的转变，或是公司所言的"国内人口结构整体变化趋势"。另一方面，市场竞争加剧则是僧多粥少的具像化。

2020年，公司成为十三价肺炎结合疫苗的首款国产上市厂家，一举打破辉瑞的垄断。彼时，疫苗行业还是一幅风头正盛的景象。同期，公司该产品销量286.36万剂，对应收入16.58亿元，占营收的56.42%。

但很快，同行也卷向国产替代。2021年，康泰生物获批同类产品，市场竞争来开帷幕。2022年，公司和康泰生物的同类产品分别获批772.11万剂、496.78万剂。赶在疫情红利消散前，行业迎来自己的高光时刻。

高光之后，行业迎来另一番景象。2023年，公司和康泰生物的同类产品分别获批737.98万剂、205.22万剂。2024年，公司未披露具体产品的数据，所有上市疫苗获批2463.9万剂；同期，康泰生物的十三价肺炎结合疫苗307.56万剂。

结算应收账款的压力

沃森生物被同行卷，也在卷同行。

2022年，公司双价HPV疫苗正式销售。彼时，国内该品类疫苗市场呈现"1+3"的格局。"1"是外资厂商默沙东，其通过国内代理商智飞生物销售双价、四价和九价产品。"3"指公司、万泰生物、外资厂商葛兰素史克，均销售双价产品。

本来这场竞争，市场判断是一场大鱼大水，因为HPV疫苗有着庞大的女性接种群体。但后来的竞争，变成了一场卷价格的逐浪翻滚。2024年，公司双价产品以27.5元/支中标山东省疾病预防控制中心采购，较上市时356元/针下降92.3%。

HPV疫苗的大潮退去，早有预兆。需要指出，疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，非免疫规划类采用"一票制"流通模式，回款需经接种门诊、疾控中心、财政等多环节流转，容易造成应收账款占用资金的压力，并对现金流提出考验。

2023年，公司该类产品的批签发535.3万剂，仅同比增长7.48%。同期，营收下降的情况下，公司应收账款31亿元，同比增长19.89%。其中，账龄1年以内、1至2年的余额分别为25.09亿元、5.85亿元。同期，公司经营活动产生的现金流量净额11.3亿元。

结算应收账款的工作，到了2024年更为紧迫。截至2024年，公司应收账款24.1亿元，同比下降22.3%。其中，账龄1年以内、1至2年的余额分别为16.56亿元、6.89亿元。同期，公司经营活动产生的现金流量净额10.3亿元。

实际上，疫苗的应收账款压力已成为行业共性。今年3月，智飞生物副董事长蒋凌峰公开表示，"疫苗的研发投入大、周期长、风险高，需要大量研发资源的投入。近些年疫苗企业回款难给行业资金链带来了巨大压力，行业可持续发展面临严峻挑战。"

在此基础上，蒋凌峰建议有关部门督促建立疾控支付体系，构建"专款直付"新机制，促进已发布非免疫规划疫苗款项专款专用政策的省份严格落实执行，未出台政策的地区加快制定实施细则，推动各级疾控中心及时向疫苗企业支付货款。

蠢蠢欲动并购机遇

疫苗行业的冬天，沃森生物通过出海寻求浪花翻滚的机遇。

2024年，公司海外业务收入5.7亿元，同比增长约98%，近三年复合增长率高达105%。截至目前，公司产品已累计出口至22个国家。业绩说明会上，公司表示将"进一步加快创新疫苗的进口取代和国际化产业布局，拓展‘一带一路’沿线国家和地区市场，打破国际垄断格局。"

与此同时，公司也蠢蠢欲动并购机遇。

4月，公司宣布向金融机构拟申请最高28亿元的并购贷款授信额度，期限为2年。期间，公司将择机启动对疫苗主业优质资产的整合并购，以"内生增长+外延并购"相结合的方式驱动长远战略目标。

截至2024年，公司货币资金37.6亿元，同比下降13.76%。公司表示，报告期内疫苗产品销售回款及政府补助减少，同时新增定期存款、大额存单，决定将7亿元分类至"其他非流动资产"。

行业寒冬，现金流尤为重要，对过去投资的处理也至关重要。2024年，公司持有的圣诺医药股票下跌，造成公允价值变动损失，并对相关资产计提减值损失。同期，公司公允价值变动损益-0.98亿元。（思维财经出品）■